Вопросы к экзамену по дисциплине "Финансовый менеджмент"




страница14/29
Дата22.04.2016
Размер1.98 Mb.
1   ...   10   11   12   13   14   15   16   17   ...   29

17. Оценка капитала организации, характеристика понятий "средневзвешенная цена капитала", "предельная цена капитала"

Стоимость капитала для компании - это то же самое, что и норма прибыли для инвестора (или процентная ставка банковского кредита).

Вопросы стоимости капитала имеют для управления финансами решающее значение, так как:

Чтобы максимизировать ценность компании, следует минимизировать все её производственные затраты, включая авансируемый капитал, то есть его надо оценить.

Финансовым менеджерам необходимо знать стоимость капитала, чтобы принимать обоснованные управленческие решения, в т. ч. использующие составление расчетов и смет по вложениям капитала и его окупаемости.

Оценки стоимости капитала требуют решения, касающиеся лизинга, эмиссии ценных бумаг и управления оборотным капиталом.

Для оценки капитала используются те же модели и формулы, что и для определения нормы прибыли.

Если стоимость капитала оценивается для акционерного общества, то это будет норма прибыли на акционерный капитал.

Однако есть варианты использования в капиталовложениях заемных (долгосрочных) средств или даже привилегированных акций.

В случае с использованием долгосрочных кредитов и займов стоимость капитала определяется через среднюю стоимость и долгосрочных средств, а не только через стоимость акционерного капитала.

Но при этом доля заемных средств в структуре капитала не должна быть слишком высокой, т.к в противном случае АО придется выкупать у кредиторов свои акции, проданные за кредит по условиям договора.

Стоимость заемных средств может быть определена и до, и после вычета налогов.

В обычном случае компонентами капитала являются:

привилегированные акции

обыкновенные акции

задолженность различного типа

нераспределенная прибыль и резервы.

При этом любое возрастание общей стоимости капитала должно обеспечиваться повышением одного или нескольких компонентов капитала.

В расчетную средневзвешенную стоимость капитала (СВСК) входит несколько составляющих:

1). Кd = процентная ставка на новые заемные средства, а точнее:

Kd * (1-H) = компонентная стоимость обязательств за вычетом налогов;

Н – предельная налоговая ставка (сумма всех ставок разных налогов);

Kd * (1-H) – это стоимость заемных средств, используемая для подсчета средневзвешенной стоимости капитала;

2). Кр – компонентная стоимость привлеченных привилегированных акций.

3). Ks – компонентная стоимость нераспределённой прибыли (собственных ресурсов) или внутреннего акционерного капитала;

Это необходимая норма прибыли на обыкновенные акции (определить Ks довольно трудно).

4). Ке – компонентная стоимость внешнего капитала, полученного в результате выпуска новых обыкновенных акций или внешнего акционерного капитала по сравнению с внутренним акционерным капиталом. (Эту часть капитала надо отличать от капитала, полученного за счет нераспределенной прибыли).

Ке всегда больше Кs.

Обычно компании стараются поддерживать оптимальное соотношение между долгом, привилегированными акциями и обыкновенными акциями (см. об этом главу 17 Энциклопедии финансового менеджмента). Но акционерные общества в балансовой отчетности не выделяют отдельно части капитала от привилегированных и обыкновенных акций (это просто общий акционерный капитал).

Кроме СВСК, определяется и предельная стоимость капитала (ПСК), которая используется при определенной эффективности намечаемых капиталовложений (тоже см. главу 17 ЭФМ).

При общей оценке фирмы (которая должна быть максимальной) выделяется также соотношение СВСК и ПСК, чтобы сумма стоимости общего капитала стремилась к минимуму, тогда ценность фирмы будет стремиться к максимуму.

Подробнее о доле стоимости заемных средств в структуре капитала.

Стоимость заемных средств за вычетом налогов (Kd * (1-Н)) = (Kd – Kd * Н), используемая для расчета СВСК, – это процентная ставка по обязательствам, скорректированная на долю налогов (Н), причем Н – это предельная налоговая ставка конкретной фирмы (она включает все виды налогов, и ставки их суммируются).

Поэтому компонентная (долевая) стоимость долговых обязательств за вычетом налогов – это сумма, сэкономленная за счет уменьшения налоговых выплат (для уменьшения налоговых выплат нужен налоговый менеджмент).

Поэтому, занимая под 20% годовых и имея общую долю налоговых выплат на уровне 40%, получаем, что стоимость заемных средств равна:

Kd – Kd * H = 0,2(1-0,4) = 0,12 = 12%. То есть государство как бы берет на себя часть долговых обязательств фирмы (8%) в форме налогов. После вычета налогов чистая стоимость акций фирмы (то, что надо максимизировать) и составляет долю стоимости СВСК. Естественно, что стоимость заемного капитала у убыточных фирм, которые не платят налоги, за счёт налогового фонда не снижается.

Поскольку денежные потоки рассматриваются в чистом виде (ЧДД), из чего и определяется норма прибыли, то это вычитание Н из Kd при анализе необходимо делать, тем более что налогообложение может быть и льготным, а это делает разные компании несопоставимыми, если вышеуказанную корректировку не делать.

В расчете этого компонента капитала учитывается процентная ставка на новые долги, а не на уже обслуживаемые, по которым процентные ставки могли быть ниже (т.е. учитывается предельная стоимость заемных средств). Именно новая процентная ставка по кредиту учитывается при принятии решения о целесообразности новых затрат (и соответственно, инвестиции) на модернизацию, например, производства.

Доля капитала, связанная со стоимостью привилегированных акций (Кр) – это стоимость дивидендов по привилегированным акциям (Др.), деленная на нетто-курс акций при их выкупе (Цан), т.е. стоимость акций капитала получается после вычета затрат на размещение акций (ценных бумаг).:

Др

Kр = - ---------- - х 100%



Цан

(Цан – процентная ставка банка).

При расчете Кр не учитываются поправки на налоги, т.е. дивиденды по привилегированным акциям от налогов не освобождаются.

Правда, если речь идет, не об акциях, а об облигациях, то в обычном случае (если облигации покупаются крупными партиями богатым инвестором) затраты на их размещение незначительны, и в расчетах стоимости СВСК они игнорируются, но если облигации пускаются в открытое обращение для всех желающих, то тогда размещение облигаций будет иметь издержки, сопоставимые с издержками по размещению акций. И в таком случае это учитывается:

Доля стоимости капитала, зависящая от нераспределенной прибыли. (Ks)

Это норма нераспределенной прибыли по обыкновенным акциям АО, которую требуют акционеры (т.е. после определения величины дивидендов, выплачиваемых по итогам года).

В расчетах этой части СВСК нераспределенной прибылью считается только дополнение нераспределенной прибыли по итогам текущего периода, а не вся накопленная нераспределенная прибыль за ряд лет (т.е. лишь та часть текущих доходов АО, которые не выплачиваются в форме дивидендов, и, следовательно, могут быть реинвестирована в производство в текущем году).

Включение нераспределенной прибыли в стоимость СВСК основано на изменении альтернативных издержек.

После того как владельцы облигаций получат свой доход в виде процентов, а владельцы привилегированных акций получат свои дивиденда по таким акциям, остаток прибыли принадлежит держателям обыкновенных акций и должен служить платой за пользование их капиталом.

Поэтому если АО не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, то это означает, сколько оно должно заработать на нераспределенной прибыли, чтобы это было не менее альтернативного дохода голосующих акционеров, если бы они получили свои дивиденды и вложили бы деньги в другой бизнес с такой же нормой доходности (с такой же степенью риска). (См. об этом гл.6 ЭФР).

Расчет Ks основывается на принципах, изложенных в гл.4 и 6 ЭФМ.

Требуемая норма Ks = ожидаемой Ks, которая равна безрисковой ставке Кбр + премия за риск ПР. Ожидаемый доход на акции, постоянно растущие в цене, равен доходу от дивидендов ДI /ЦАо+ ожидаемый темп прироста g:

Ks=Кбр+ПР=ДI/ЦАо+g=Ks, т.е. требуемая норма прибыли равна ожидаемой прибыли.

В СРСП может быть Ке, если в расчет стоимости капитала включается итог эмиссии новых акций. Если этого нет, то в средневзвешенную стоимость капитала включают лишь Kd, Kp и Ks. В этом случае средневзвешенная, или совокупная, стоимость капитала равна:

СВСК=WdKd(1-T) +WpKp+WsKs, где Wd,Wp и Ws – средневзвешенные доли Kd, Kp и Ks (соответственно). Wd,Wp и Ws могут быть определены либо по данным бухгалтерского баланса, либо на основе рыночной стоимости соответствующих акций (в частном случае балансовые и рыночные показатели Wd, Wp и Ws могут совпадать или почти совпадать, и тогда можно использовать только данные баланса).
Пример определения средневзвешенной стоимости капитала.

Показатели

Усл. обозначен.

Доходность,%

Сумма, усл. ед.

Доля вида кап.

Стоим. кап.,%

1

2

3

4

5

6

Новые акции

Ke

12

120

0,60

7, 20

Привелег. акц.

Kp

9

10

0,05

0,45

Долгоср. займы

Kd

7

30

0,15

1,05

Нераспр. приб.

Ks

6

40

0, 20

1, 20

Итого:







200

1,00

9,90

Расшифровка данных таблицы:

Ke – капитал, сформированный за счёт эмиссии новых акций;

Kp – капитал, сформированный за счёт привилегированных акций;

Kd – капитал, сформированный за счёт долгосрочных займов;

Ks – капитал, сформированный за счёт нераспределённой прибыли.

В графе 3 указана доходность (в%) каждого вида капитала.

В графе 4 указана сумма (доля) каждого вида капитала в условных единицах и его общая величина.

В графе 5 указана доля каждого вида капитала в общей сумме, принятой за единицу.

В графе 6 исчислена цена каждой доли и в целом всего капитала (показатель графы 3 умножен на показатель графы 5, а итог графы равен сумме итогов строк графы 6).

Цена капитала исчисляется в процентах платы за его привлечение (обслуживание).

Предельная стоимость капитала.

Это стоимость получения дополнительной денежной единицы (рубля, $) капитала; за счет привлечения одной единицы нового капиталообразующего фактора. Это также средневзвешенная стоимость последней денежной единицы прироста нового капитала.

Понятие "предельные издержки" существует и в производственном процессе: это затраты на производство дополнительной единицы продукции (например, на привлечение одного следующего работника). Аналогично - и с капиталом.

При подсчете ПСК используется сложившаяся структура СВСК:

обязательства (сумма, доля в СВСК)

+ привилегированные акции

+ обыкновенные акции

Итого: общий капитал (сумма, 100%).

Существует понятие "Диаграмма предельной стоимости капитала" - это отображение связи между СВСК каждой денежной единицы (рубля или $) с общей суммой прироста капитала.


СВСК
Точка эмиссий

ПСК=СВСК2 после выпуска новой

% продукции

ПСК=СВСК1

График прироста нового капитала (ден. ед.)
учены

с большей процентной ставкой. Тогда будет:


СВСК и т.д.
Новый кредит
Новая эмиссия
График прироста ден. единиц

ПСК1 ПСК2 ПСК3 ПСК4

СВСК
ПСК
Ден. ед.

И общая диаграмма может быть такой:


Если кроме величины ПСК принять во внимание и величину доходности каждого индивидуального проекта, ради чего привлекаются новые кредиты или новая эмиссия акции, то есть когда Ке больше Кs, то получится "Кривая инвестиционных возможностей" развития фирмы.

Доходность ИП

Д1 Объем эмиссии


Д2 СВСК5
Д3

СВСК4


Расчетный уровень СВСК
Д4 Рекомендуемый уровень СВСК

СВСК2 СВСК3 Д5

СВСК1
Привлечение капитала

СВСК расч. можно обеспечить реализацию проектов с Д1,…. Д3, Д4 уже невозможно.

Из этой диаграммы вытекает предельный выбор инвестиционных проектов.

1   ...   10   11   12   13   14   15   16   17   ...   29


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница