Тема Теории структуры капитала




Скачать 332.7 Kb.
Дата04.05.2016
Размер332.7 Kb.


Тема 2. Теории структуры капитала


1. Понятие целевой и оптимальной структуры капитала 1

2. Традиционный подход к структуре капитала 11

3. Теории Миллера – Модильяни 16

4. Компромиссный подход 21

5. Динамические модели структуры капитала 25



1. Понятие целевой и оптимальной структуры капитала


Целевая структура капитала – это такое соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений.

Для принятия решения о финансирования текущей деятельности в качестве критерия часто выбирается совокупный риск деятельности компании. Этапы принятия финансовых решений о структуре капитала с точки зрения риска:



Этап 1. Анализ факторов, влияющих на коммерческий риск.

Напомним, что коммерческий риск – это риск коммерческой (основной) деятельности корпорации, то есть негарантированность финансового результата: операционной прибыли (НРЭИ).

На величину коммерческого риска влияю следующие факторы:

а) стабильность спроса – влияет на объем реализации и размер выручки;

б) стабильность цен на выпускаемую продукцию – влияет на размер выручки;

в) стабильность цен на сырье, материалы, и комплектующие – влияет на уровень удельных переменных затрат;

г) эластичность спроса по цене – влияет на возможность сглаживать колебания чистой прибыли;

д) соотношение постоянных и переменных издержек – операционный рычаг.

В наиболее общем виде размер коммерческого риска характеризуется показателем эффекта производственного (операционного) рычага:

(1.1)

где МД – маржинальный доход, ден. ед.; НРЭИ – операционная прибыль (прибыль до выплаты процентов и налогов), ден. ед.; ПОСТ – размер постоянных затрат за период, ден. ед.; Р – цена единицы продукции, ден. ед.; ПЕРЕ – уровень удельных переменных затрат, ден. ед.; Q – фактический объем реализации продукции, натур. ед.



Эффект операционного рычага – это величина, показывающая на сколько процентов изменится размер операционной прибыли (НРЭИ) при изменении объема реализации (Q) на один процент (см. рис. 1.1).



Рис. 1.1. Влияние эффекта операционного рычага на взаимосвязь

изменений (темпов прироста) объема реализации и операционной прибыли
Пример 1.1: Фактический объем реализации за прошедший финансовый год составил 50 тыс. изделий. Средняя цена за год составила 572 руб. Удельные переменные издержки – 358 руб., постоянные затраты – 7,7 млн. руб. Определить:

I). Размер маржинального дохода;

II). Размер операционной прибыли;

III). Размер операционного рычага;

IV). Размер эффекта операционного рычага;

V). На сколько процентов изменится размер операционной прибыли, если объем реализации вырастет на 7,5%?

VI). На сколько процентов изменится при этом величина эффекта операционного рычага?

VII). На сколько процентов изменится величина эффекта операционного рычага, если:

а) постоянные расходы вырастут на 20%;

б) удельные переменные затраты снизятся на 8%;

в) цена вырастет на 1,5%;

г) все факторы изменятся одновременно?


Решение:

I). Размер маржинального дохода:



II). Размер операционной прибыли:



III). Размер операционного рычага:



IV). Размер эффекта операционного рычага:



V). На сколько процентов изменится размер операционной прибыли, если объем реализации вырастет на 7,5%:



VI). На сколько процентов изменится при этом величина эффекта операционного рычага:





Таким образом, при увеличении объема реализации эффект операционного рычага, а значит и уровень коммерческого риска, снижается.

VII). На сколько процентов изменится величина эффекта операционного рычага, если:

а) постоянные расходы вырастут на 20%:




Таким образом, при увеличении суммы постоянных расходов эффект операционного рычага, а значит и уровень коммерческого риска, растет.


б) удельные переменные затраты снизятся на 8%:


Таким образом, при снижении уровня удельных переменных затрат эффект операционного рычага, а значит и уровень коммерческого риска, снижается.


в) цена вырастет на 1,5%:


Таким образом, при увеличении цены продукции эффект операционного рычага, а значит и уровень коммерческого риска, снижается.


г) все факторы изменятся одновременно:


Таким образом, данное изменение факторов коммерческого риска привело к общему снижению величины эффекта операционного рычага и, следовательно, уровня коммерческого риска.



Этап 2. Исходя из оценки коммерческого риска, принимается решение о допустимом уровне финансового риска.

Напомним, что финансовый риск – это дополнительный риск, возникающий у акционеров – владельцев собственного капитала в результате привлечения заемного капитала.

На уровень финансового риска оказывают влияние следующие факторы:

а) размер привлеченных заемных средств, выражаемый показателем:

- доли заемного капитала в общей сумме капитала (финансовый рычаг):

(1.2)

где ЗК – сумма заемного капитала, ден. ед.; К – общая сумма капитала предприятия, ден. ед.

- плечо финансового рычага: ПФР = (1.3),

где СК – размер собственного капитала предприятия, ден. ед.

б) стоимость заемного капитала – влияет на разницу между операционной прибылью (НРЭИ) и чистой прибылью (ЧП);

в) налоговые условия – влияют на возможность экономии по налогу на прибыль при уплате процентов за используемые заемные средства (эта возможность сокращается при использовании различных льгот по налогу на прибыль и при использовании других систем налогообложения).

В наиболее общем виде размер финансового риска характеризуется показателем эффекта финансового рычага:

I). западно-европейский подход: эффект финансового рычага – это величина, которая показывает на сколько процентов рентабельность собственного капитала (RСК) превышает экономическую рентабельность (RA) деятельности предприятия благодаря привлечению заемного капитала не смотря на платность последнего:



(1.4)

где ЭФРПН – эффект финансового рычага после налогообложения, доли ед.;


i – ставка налога на прибыль, доли ед.; kЗК – стоимость заемного капитала, доли ед.

При этом рентабельность собственного капитала после налогообложения рассчитывается по формуле:



*** (1.5)

Экономическая рентабельность (или рентабельность активов по прибыли от операционной деятельности) рассчитывается по следующей формуле:

*** (1.6)
II). американский подход: эффект финансового рычага – это величина, которая показывает насколько процентов изменится величина чистой прибыли, приходящейся на одну акцию (ПНА), при изменении операционной прибыли (НРЭИ) на один процент (см. рис. 1.2):

(1.7)

где I – сумма процентов по заемным средствам, ден. ед.

При этом величина чистой прибыли на одну акцию рассчитывается по следующей формуле:

(1.8)

где DivПA – дивиденды по привилегированным акциям, ден. ед.; NОА – количество обыкновенных акций в обращении, ед.




Рис. 1.2. Влияние эффекта финансового рычага на взаимосвязь

изменений (темпов прироста) операционной прибыли и чистой прибыли на одну акцию
Пример 1.2: Операционная прибыль предприятия за предыдущий год составила 3 млн. руб. (см. пример 1.1). При этом предприятие использовало заемные средства в размере 15 млн. руб. Средняя стоимость заемного капитала составила 14% годовых. У предприятия нет привилегированных акций, обыкновенных акций выпущено в обращение 550 тыс. шт. Ставка налога на прибыль – 24%.

Определить:

I). Размер процентных выплат по заемному капиталу;

II). Размер чистой прибыли на одну акцию;

III). Размер эффекта финансового рычага;

IV). На сколько процентов изменится размер чистой прибыли на одну акцию, если операционная прибыль вырастет на 10%;

V). На сколько процентов изменится при этом величина эффекта финансового рычага?

VI). На сколько процентов изменится величина эффекта финансового рычага, если:

а) сумма заемного капитала снизится на 15%;

б) стоимость заемного капитала вырастет на 1,2%;

в) все факторы изменятся одновременно?
Решение:

I). Размер процентных выплат по заемному капиталу:



II). Размер чистой прибыли на одну акцию:



III). Размер эффекта финансового рычага:



IV). На сколько процентов изменится размер чистой прибыли на одну акцию, если операционная прибыль вырастет на 10%:



V). На сколько процентов изменится при этом величина эффекта финансового рычага:




Таким образом, увеличение валовой прибыли приводит к снижению эффекта финансового рычага и, следовательно, уровня финансового риска.

VI). На сколько процентов изменится величина эффекта финансового рычага, если:

а) сумма заемного капитала снизится на 15%:




Таким образом, снижение суммы заемного капитала приводит к снижению эффекта финансового рычага и, следовательно, уровня финансового риска.


б) стоимость заемного капитала вырастет на 1,2%:


Таким образом, увеличение стоимости заемного капитала приводит к росту эффекта финансового рычага и, следовательно, увеличению уровня финансового риска.


в) все факторы изменятся одновременно:


Таким образом, данное изменение факторов финансового риска привело к общему снижению величины эффекта финансового рычага и, следовательно, уровня финансового риска.


Решение об уровне финансового риска принимается исходя из установленного размера общего риска деятельности предприятия, выражаемого показателем эффекта совместного рычага.

Напомним, что эффект совместного рычага – это величина, показывающая на сколько процентов изменится размер чистой прибыли, приходящейся на одну акцию (ПНА), при изменении объема реализации (Q) на один процент (см. рис. 1.3).

Эффект совместного рычага рассчитывается по следующей формуле:

(1.9)

Рис. 1.3. Влияние эффекта совместного рычага на взаимосвязь

изменений (темпов прироста) объема реализации и чистой прибыли на одну акцию
Одно и то же значение эффекта совместного рычага может быть достигнуто за счет:

- слабого эффекта операционного рычага и сильного эффекта финансового рычага – то есть у предприятия есть возможность обеспечить значительные процентные выплаты за счет большого размера операционной прибыли;

- сильного эффекта операционного рычага и слабого эффекта финансового рычага – то есть небольшой размер операционной прибыли предприятия обуславливает необходимость снижения процентных выплат;

- средних значений эффекта операционного рычага и эффекта финансового рычага.


Из формулы (1.9) можно определить целевое значение эффекта финансового рычага при заданном значении эффекта совместного рычага и сложившемся уровне коммерческого риска:

(1.10)
Пример 1.3: По данным задач из примеров 1.1 и 1.2 определить:

I). Размер эффекта совместного рычага по исходным данным;

II). Размер эффекта совместного рычага с учетом изменения факторов коммерческого и финансового рисков;

III). На сколько процентов изменится величина эффекта совместного рычага?

IV). Размер эффекта финансового рычага, если нормальное значение эффекта совместного рычага равно 4,5?
Решение:

I). Размер эффекта совместного рычага по исходным данным:



II). Размер эффекта совместного рычага с учетом изменения факторов коммерческого и финансового рисков:



III). На сколько процентов изменится величина эффекта совместного рычага:



Также процентное изменение эффекта совместного рычага можно найти по следующей формуле:




IV). Размер эффекта финансового рычага, если нормальное значение эффекта совместного рычага равно 4,5:


Этап 3. Исходя из допустимого уровня финансового риска, принимается решение о целевой структуре капитала путем расчета соответствующего размера заемного капитала.

Рассчитав целевое значение эффекта финансового рычага и применив формулу (1.7), можно определить целевое значение суммы заемного капитала:



(1.11)

Также сумму заемного капитала можно найти исходя из значения эффекта совместного рычага используя формулу (1.9):



(1.12)
Пример 1.4: По данным задач из примеров 1.1, 1.2, 1.3 определить целевую сумму заемного капитала предприятия, если нормальное значение эффекта совместного рычага равно 4,5?
Решение:

Целевая сумма заемного капитала:



ИЛИ


Разница значений обусловлена погрешностями округления.


Таким образом, решение о структуре привлекаемого финансирования зависит от прогнозируемого размера операционной прибыли – НРЭИ. Значение операционной прибыли, при котором обеспечивается одинаковый эффект при различных сравниваемых структурах финансовых ресурсов, называется точкой безразличия (критической точкой). В качестве критерия эффективности выступает размер прибыли на одну акцию:
(1.13)

Принятие решения о структуре финансирования повлияет на размер ПНА следующим образом:

1. при привлечении собственного капитала корпорация должна выпустить дополнительную эмиссию акций, что увеличит количество акций в обращении;

2. при привлечении заемного капитала будут расти сумма и стоимость заемного капитала, что в конечном итоге выражается в росте процентных платежей.

Таким образом, решения о структуре капитала будут выражены следующими неравенствами:

(1.14)

Из равенства (1.13) можно выразить сумму критического значения операционной прибыли:



(1.15)
Пример 1.5: Предприятие планирует реализацию инвестиционного проекта, для финансирования которого требуется 5 млн. руб. При этом рассматриваются два варианта финансирования. Первый – привлечение кредита на 2 млн. руб. под 14% годовых. Второй – привлечение кредита на 3,5 млн. руб. под 16% годовых. Оставшаяся сумма финансовых ресурсов обеспечивается путем эмиссии обыкновенных акций, при этом текущая рыночная цена этой акции составляет 150 руб. Привилегированным акционерам предприятие должно обеспечить выплату дивидендов в размере 760 тыс. руб. в год. Определите значение точки безразличия.
Решение:

Определение суммы процентов, выплачиваемых предприятием при различных вариантах финансирования:



Определение количества акций, выпускаемых в обращение предприятием при различных вариантах финансирования:



,

где Р0 – текущая рыночная цена обыкновенной акции, ден. ед.



Определение точки безразличия:



Данная ситуация проиллюстрирована на рис. 1.4.

Как видно на рис. 1.4, критическое значение операционной прибыли (НРЭИ) равно 1840 тыс. руб. То есть, если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли составит меньше, чем 1840 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо по первому варианту – с меньшим уровнем заемного капитала. Если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли будет больше 1840 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо по второму варианту – с большим уровнем заемного капитала.


Рис. 1.4. Зависимость прибыли на одну акцию от размера операционной

прибыли при различных структурах источников финансирования
В случае, если предприятие анализирует возможность выбора только между заемными или собственными средствами, то есть ЗК1 = 0 и NОА2 = 0, то формула 1.15 примет вид:

(1.16)
Пример 1.6: Предприятие планирует реализацию инвестиционного проекта, для финансирования которого требуется 1,5 млн. руб. При этом рассматриваются два варианта финансирования. Первый – привлечение кредита под 14% годовых. Второй – эмиссия обыкновенных акций по текущей рыночной цене 60 руб. Привилегированным акционерам предприятие должно обеспечить выплату дивидендов в размере 128 тыс. руб. в год. Определите значение точки безразличия.
Решение:

Определение суммы процентов, выплачиваемых предприятием при первом варианте финансирования:



Определение количества акций, выпускаемых в обращение предприятием при втором варианте финансирования:



Определение точки безразличия:



Данная ситуация проиллюстрирована на рис. 1.5.

Как видно на рис. 1.5, критическое значение операционной прибыли (НРЭИ) равно 378,42 тыс. руб. То есть, если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли составит меньше, чем 378,42 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо из собственных источников. Если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли будет больше 378,42 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо из заемных источников.


Рис. 1.5. Зависимость прибыли на одну акцию от размера операционной

прибыли при различных структурах источников финансирования


2. Традиционный подход к структуре капитала


Финансовые решения по структуре капитала — это выбор компромисса между риском и доходностью:

- увеличение доли заемного капитала увеличивает нестабильность значений чистого денежного потока, т.е. повышает риск;

- более высокое значение доли заемного капитала обеспечивает большее значение доходности на собственный капитал.

Выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и акционерного капитала: высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену.

Под оптимальной структурой капитала будет пониматься такое соотношение между собственным и заемным капиталом, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует цену акции (или рыночную оценку всего капитала).

Цель управления структурой капитала — минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств.

Поиск такого соотношения — проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами:

, (2.1)

где Сi – прогнозируемые элементы денежного потока, генерируемые ресурсами, обеспеченными за счет привлеченного (используемого) капитала, ден. ед.; k – средневзвешенная стоимость привлеченного (используемого) капитала - WACC, доли ед.

Видно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сi (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала - k. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы. Схематично они представлены на рис. 2.1.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционная теория и теория Миллера — Модильяни (теория ММ).




Рис. 2.1. Обоснование структуры капитала различными методами
В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала СК (текущей оценки Р0 будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала ЗК (Р0 будущих поступлений владельцам заемного капитала):



, (2.2)

где ССКi и СЗКi – будущие денежные поступления владельцам собственного и заемного капитала, соответственно, ден. ед.; kСК и kЗК – средняя стоимость собственного и заемного капитала, соответственно, доли ед.

Поскольку корпорация стремится существовать бесконечно долго, то n стремится к бесконечности (n ). При планировании будущих денежных потоков их усредняют по отдельным периодам, поэтому денежные потоки можно представить в виде аннуитета (ССКi = ССК и СЗКi = СЗК). Кроме того, денежные поступления владельцам заемного капитала представляют собой процентные платежи (I), а денежные поступления владельцам собственного капитала – это дивиденды (Div - реальный текущий денежный доход) и нераспределенная прибыль (НП - потенциальный будущий доход с капитала). Таким образом, денежные поступления владельцам собственного капитала – чистая прибыль (ЧП = Div + НП).

Таким образом, цена фирмы V будет определяться по следующей общей формуле:



. (2.3)

При отсутствии налогообложения прибыли корпорации сумма чистой прибыли и процентных платежей по заемным средствам будет равна сумме операционной прибыли (НРЭИ = ЧП + I), которая будет представлять собой совокупные денежные потоки владельцам всего капитала – и акционерам и кредиторам вместе. В этом случае стоимость совокупного капитала будет представлять собой средневзвешенную стоимость капитала – WACC.

Таким образом, цена фирмы V будет определяться по следующей общей формуле:

. (2.4)

Базовые допущения (ограничения) традиционной теории (подхода):



  1. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kЗК < kСК.

  2. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует рис. 2.2, а начиная с некоторого уровня ФР* = ЗК*/(ЗК* + СК) стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

  3. Отсутствуют налоги на прибыль корпораций и налоги на доходы инвесторов.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня ФР* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала:

(2.5)

Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис. 2.2.




Рис. 2.2. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в традиционном подходе
Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня ФР*), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования (см. рис. 2.3).



Рис. 2.3. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала в традиционном подходе


3. Теории Миллера – Модильяни



3.1. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов — модель ММ 1958 г.

Допущения модели:

1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли – НРЭИ = const);

3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли (см. формулу 2.3);

4) совершенство рынка капитала – это выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и, следовательно, kЗК < kСК;

6) собственный капитал (СК) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений (Div = ЧП).

Суть модели ММ - цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (НРЭИ) и требуемой доходности акционерного капитала (kСК0) при нулевом финансовом рычаге (см. формулу 2.4).

Таким образом, по модели ММ 1958 г. цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис. 3.1 и 3.2).




Рис. 3.1. Влияние финансового рычага на стоимость капитала по модели ММ без налогов


Рис. 3.2. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала по модели ММ без налогов
WACC определяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага: WACC = kАКТ = kСК0.

Популярно объясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания.

Таким образом, по модели ММ без учета налогов рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициент капитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая от структуры капитала) операционной прибыли (НРЭИ). Цена акционерного капитала есть разница между рыночной ценой фирмы и ценой заемного капитала (рассчитываемой, например, как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационным займом): СК = V — ЗК. Для различных значений финансового рычага (значений ЗК и соответственно СК) могут быть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала kСК = (НРЭИ - I) / СК.

Подход Миллера - Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. Действительно, на размер пирога не влияют способы его разрезания, но реальный «корпоративный пирог» (операционная прибыль фирмы как денежный поток на акционерный и заемный капитал) состоит не из двух, а из трех частей: акции, облигации и налоговые выплаты, и в пользу налоговых выплат урезается только акционерная доля пирога.


3.2. Модель Миллера — Модильяни с налогами на прибыль фирмы — модель ММ 1963 г.

В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Рассмотрим две фирмы, идентичные по ежегодной величине операционной прибыли и риску (НРЭИ0 = НРЭИЗК), но отличающиеся по использованию финансового рычага: фирма 0 не использует финансовый рычаг, а фирма ЗК использует. С учетом налоговых выплат прибыль, идущая владельцам собственного и заемного капитала, по этим фирмам составит

НРЭИ0 (чистая прибыль) = НРЭИ (1 — iн)

НРЭИЗК = (НРЭИ - I)(1 - iн) + I,

где НРЭИ — операционная прибыль по первой и второй фирмам, ден. ед.; iн — ставка налога на прибыль, доли ед.; I — выплаты процентов владельцам заемного капитала, ден. ед., I = kЗК * ЗК; ЗК — величина заемного капитала, ден. ед.

Фирма 0 не использует финансовый рычаг, и ее цену V0 можно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала:

(3.1)

Для фирмы ЗК денежный поток, получаемый акционерами (НРЭИ – I) * (1 — iн), и денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала (I = kЗК * ЗК), могут быть представлены в виде:



НРЭИЗК = (НРЭИ – I) * (1 — iн) + kЗК * ЗК = НРЭИ0 * + iн * kЗК * ЗК,

где (iн * kЗК * ЗК) — налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых льгот (в данном случае экономия по налогу).

В модели ММ предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы ЗК идентичен риску для фирмы 0 и требуемые доходности kСК0 по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kЗК и экономия по налогу (iн * kЗК * ЗК) - есть постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке процента по заемному капиталу kЗК. Дисконтируя денежные потоки фирмы ЗК по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы ЗК:

(3.2)
В общем виде:

Рыночная оценка капитала V =

= Оценка при 100%-м собственном финансировании +

+ Текущая оценка налоговой экономии.
Если величина заемного капитала по годам не меняется, то:

VЗК=V0 + iн * ЗК. (3.3)
С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость капитала и цену фирмы показано на рис. 3.3 и 3.4.

Средневзвешенная стоимость капитала фирмы при этом рассчитывается:



(3.4)
С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели ММ минимальное значение WACC достигается при 100%-м заемном капитале:

(3.5)

Рис. 3.3. Влияние финансового рычага на стоимость капитала по модели ММ с налогами



Рис. 3.4. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала по модели ММ с налогами
Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы:

  • При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала V0 = VЗК. Оптимальная структура капитала отсутствует.

  • При наличии налога на прибыль рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VЗК = V0 + iн * ЗК. Оптимальная структура капитала составляет 100%-й заемный капитал.

  • В подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.

  • Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Кроме того, что в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев. Однако реальный рынок капитала несовершенен, и в случае банкротства владельцы капитала несут убытки. Чем быстрее будет проходить процедура банкротства, тем большими окажутся прямые издержки. Полные издержки банкротства будут превышать прямые на величину неявных убытков, которые акционеры тоже почувствуют по скорости падения курса акций фирмы (утрата имиджа фирмы, потеря деловых контактов и возможных новых инвесторов).


4. Компромиссный подход


Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства, которые действуют отрицательно на стоимость компании.

Сумма убытков от возможного банкротства может быть выражена следующим соотношением:



(4.1)

где и - коэффициенты регрессионной зависимости суммы убытков от возможного банкротства от величины используемого заемного капитала, доли ед. Они определяются эмпирическим путем на основе данных прошлых периодов.

Цена компании при этом будет определяться по формуле 3.2 (3.3), скорректированной на сумму убытков от возможного банкротства:

(4.2)

Или:


(4.3)

С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 4.1.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WACC не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WACC.

При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WACC, но это не конкретное значение финансового рычага, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников.



На рис. 4.2 ЗК1/V — уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме; ЗК*/V — оптимальная структура капитала, при этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.



Рис. 4.1. Увеличение стоимости капитала из-за издержек банкротства
Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании.


Рис. 4.2. Сравнение модели ММ, учитывающей налоги, и компромиссного подхода к оценке капитала
При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет предбанкротную ситуацию, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала. В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании — рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Спасение компании владельцами собственного капитала:

- Принятие высокорискованных проектов (допускается с NPV< 0) и перенос риска на владельцев заемного капитала.

- Выплата высоких денежных дивидендов.

- Корректировка отчетности, изменение методов учета, ограничение расходов на исследования.

- Новое привлечение заемного капитала и перенос части риска на прежних кредиторов.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V. Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом, что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

Оптимальную структуру капитала можно найти математически. Для этого нужно величину заемного капитала ЗК принять за переменную в формуле оценки стоимости капитала компании (4.3). Затем необходимо продифференцировать формулу по этой переменной (ЗК) и полученную производную приравнять к нулю:



(4.4)

Подставив полученную величину заемного капитала в формулу (4.3) получим денежную оценку всего капитала компании. И она будет максимальной при прочих равных условиях.


При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и не материальных активов.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного а питала не перекроют налоговые выгоды.




5. Динамические модели структуры капитала


Сигнальная модель Майерса-Майлуфа, 1984 г.:

  • самая известная из сигнальных моделей.

  • рассматривает инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях ассиметричности информации.

  • описывает СИГНАЛЫ на финансовом рынке.

Основная предпосылка модели - менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений - «старых» акционеров.

Исходя из предпосылки, рынок считает, что если инвесторы на финансовом рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших (высокодоходных) инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для «старых» акционеров.

Пример: у корпорации «XYZ» имеется проект выпуска нового продукта, который нужно профинансировать. Требуется принять решение о структуре капитала:

а) Собственные средства (эмиссия акций);

б) Заемный капитал.

При этом текущая финансовая ситуация в компании может быть двух видов (см. табл. 5.1).

Таблица 5.1

Пример: корпорация «XYZ» - варианты текущей ситуации

Вариант 1 – Блестящее будущее

Вариант 2 - Приближающийся кризис

Руководство считает, что корпорация имеет БЛЕСТЯЩЕЕ будущее (хорошее финансовое состояние, высокодоходные потенциальные инвестиционные проекты) и на текущий момент недооценена рынком.

Руководство знает о приближающемся финансовом КРИЗИСЕ и считает текущую оценку компании завышенной – рынок о будущем кризисе еще не знает.

Рынок не имеет информации о будущем росте корпорации в результате реализации высокодоходного проекта (ассиметричность информации) – при эмиссии акции будут продаваться по текущему курсу.

После реализации проекта корпорация получит прибыль и обеспечит рост денежных потоков акционерам – курс акций начнет расти.

Когда информация о падении прибыли и сокращении денежных потоков станет общедоступной, рынок снизит курс акций.

«Старые» акционеры получат

прирост капитала.

«Старые» акционеры получат

снижение капитала.

ОДНАКО!!!

Прирост капитала «старым» акционерам придется разделить с новыми акционерами, купившими акции дополнительной эмиссии на момент начала реализации проекта по более низкому курсу.



Таким образом

Чем больше будет привлечено новых акционеров, тем меньше будут убытки «старых» акционеров.



Таким образом

«старым» акционерам выгоднее:

1. Привлечь заемный капитал для реализации проекта (и тем самым отклониться от оптимальной структуры капитала);

2. Дождаться реализации проекта и роста курса акций (когда наступит ситуация симметричности информации – рынок узнает о проекте);

3. Эмитировать дополнительные акции и привлечь дополнительный собственный капитал для замены заемного капитала – вернуться к оптимальной структуре капитала.


Таким образом

«Старым» акционерам выгоднее:


Разделить потери капитала от снижения курса акции с новыми акционерами.

Таким образом, если корпорация имеет потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала нерационально использовать внешний собственный капитал (т.е. увеличивать количество акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать благосостояние «старых» акционеров.

Объявление о дополнительной эмиссии акций рассматривается инвестором (рынком) как отрицательный сигнал – руководство считает рыночную оценку компании завышенной, и рынку следует снизить свое представление об оценке компании.

Выводы модели Майерса-Майлуфа подтверждаются реальными (эмпирическими) данными - объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке – инвесторы снижают свою оценку по данной корпорации.

Основная рекомендация сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала - поддерживать запас займовой мощности для привлечения заемного капитала в условиях ассиметричности информации.

Таким образом, в целях учета потребности будущего привлечения заемного капитала, когда информация будет ассиметричной, доля заемного капитала должна быть меньше, чем значение:



(5.1)
Выводы С. Майерса - теория «Порядка клевания» (Pecking order theory) - ранжирование источников финансирования по предпочтительности:

1 место. Внутренний собственный капитал - нераспределенная прибыль;

2 место. Заемный капитал;

3 место. Конвертируемые облигации;

4 место. Внешний собственный капитал - эмиссия акций.

Оптимистичные менеджеры, чтобы не продавать недооцененные акции, предпочитают эмитировать облигации. Пессимистичные менеджеры, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку, предпочитают эмитировать облигации.

Компании с высокой рентабельностью активов (при прочих равных условиях) выбирают низкие значения финансового рычага поскольку имеют достаточно прибыли и не нуждаются в привлечении менее предпочтительных источников финансирования.

Ассиметричность информации и неэффективность рынка капитала рассматриваются в рамках различных теорий, которые по-разному интерпретируют финансовые сигналы и реакцию на них рынка капиталов (см. табл. 5.2).

Особенности российского рынка капиталов:

1. Большое число недооцененных компаний;

2. Краткосрочность облигационного капитала из-за нестабильной процентной ставки на рынке;

3. Использование конвертируемых облигаций, не предусматривающих дополнительную эмиссию акций – рассматриваются как гарантия качества (положительный сигнал);

4. Для конвертации облигаций часто используются акции из государственного пакета;

5. Небольшие объемы привлекаемого облигационного капитала, иначе возможно падение курса акций – лучше размещать облигации траншами с сохранением займовой мощности;

6. Получение валютных кредитов под залог акций компании (пакет - 10-15%).

Таблица 5.2



Интерпретация сигналов различными теориями

Теория

Положительные и

отрицательные сигналы на рынке



1. Модель Росса, 1977 г.

Увеличение долга показывает, что компания может нести бремя процентных выплат и имеет достаточную операционную прибыль (EBIT) для получения выгод налогового щита



Увеличение финансового рычага – положительный сигнал.

Реакция цены акции - положительная



2. Модель Майерса и Майлуфа, 1984 г.

Менеджеры представляют интересы существующих акционеров и не будут выпускать недооцененные акции



Продажа акций на открытом рынке – отрицательный сигнал, цена акции на рынке падает.

Выкуп акций ведет к росту цены.



3. Модель Миллера и Рока, 1985 г.

Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долга) показывают, что компания в состоянии генерировать значительные денежные потоки



Объявления о выплате экстрадивидендов, выкуп акций, погашение долга – положительные сигналы.

Эмиссии акций и облигаций – отрицательные сигналы.


Факторы, влияющие на решения по структуре капитала:



  • Характер спроса на выпускаемую продукцию, стабильность получения реализационного дохода:

¯В Þ ­ЭПР Þ ¯ЭФР Þ ¯Финансовый рычаг;

  • Структура активов:

¯ОА Þ ­ВДИ Þ ¯Финансовый рычаг;

  • Структура затрат:

¯С/C Þ ¯ЭПР Þ ­ЭФР Þ ­Финансовый рычаг;

  • Ассиметричность информации:

Недооценка акций Þ ­Финансовый рычаг

Переоценка акций Þ ¯Финансовый рычаг;


  • Рентабельность деятельности:

­RА Þ ­НРЭИ Þ ¯ЭПР Þ ­Финансовый рычаг;

  • Налогообложение прибыли и доходов инвесторов:

­t Þ ¯kЗКЭФ Þ ­Финансовый рычаг

­tСК Þ ­Финансовый рычаг;

  • Величина капитала корпорации:

¯А Þ ­(Краткосрочные источники + НП);

  • Доля государственной собственности:

- Льготные кредиты;

- Государственная гарантия:



Þ ­Финансовый рычаг

­Доли ГС Þ ­СК.




База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница