Тема Методологические основы принятия финансовых решений




Скачать 298.8 Kb.
Дата26.04.2016
Размер298.8 Kb.

Тема 2. Методологические основы принятия финансовых решений

Вопрос 2.6. Риск и доходность портфельных инвестиций

Финансовый менеджмент: Уч. пос. / Под ред. проф. Е.И.Шохина. – М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2004. 408 с., С.344-365.

19.1. Типы портфелей и цели портфельного инвестирования


Портфель ценных бумаг предприятия представляет собой набор инвестиционных фондовых активов, служащих инструментом для достижения конкретных целей инвестора. Он может состоять как из ценных бумаг одного типа (например, акций или облигаций), так и нескольких типов (например, акций, облигаций, депозитных серти­фикатов, векселей, залоговых свидетельств и др.).

В сравнении с портфелем капитальных вложений портфель цен­ных бумаг имеет ряд особенностей:



  • более высокую ликвидность;

  • сравнительно легкую управляемость;

  • более низкий уровень доходно­сти (дивиденд даже по самым высокодоходным обыкновенным ак­циям составляет лишь 40—60% суммы чистой прибыли реальных инвестиционных проектов);

  • отсутствие в большинстве случаев воз­можности реального воздействия на эту доходность (кроме возмож­ности реинвестирования капитала в другие фондовые инструменты);

  • относительно низкую инфляционную защищенность;

  • а также крайне ограниченную возможность выбора инструментов в портфель в совре­менных условиях становления отечественного фондового рынка.

Формируя портфель ценных бумаг, предприятие исходит из раз­работанной инвестиционной стратегии и стремится, чтобы портфель был ликвидным, доходным и обладал разумной степенью риска.

Основными принципами формирования портфеля ценных бумаг являются безопасность, доходность, ликвидность и рост вложений.

Главная цель при этом состоит в обеспечении оптимального соотно­шения между риском и доходом, которая достигается за счет дивер­сификации портфеля (т.е. распределения средств между различными активами) и тщательного подбора фондовых инструментов.

Выбор оптимального портфеля ведется с учетом двух вариантов его ориентации:



  • либо на первоочередное получение дохода за счет процентов и дивидендов,

  • либо на прирост курсовой стоимости цен­ных бумаг.

Установление выгодного для предприятия сочетания рис­ка и доходности портфеля достигается, если учитывать правило: чем более высокий доход приносит ценная бумага, тем больший потен­циальный риск она имеет.

Ликвидность портфеля ценных бумаг предприятия рассматрива­ется, с одной стороны, как способность быстрого превращения содержимого портфеля (или его части) в денежные средства с мини­мальными затратами на реализацию ценных бумаг, а с другой — как способность предприятия своевременно погашать свои обязательства Перед кредиторами, которые участвовали в формировании портфеля (например, перед владельцами облигаций).

Состав и структура формируемого портфеля определяются типом инвестора, его целями, а также конъюнктурой фондового рын­ка.

Инвестор может быть агрессивным или консервативным. Агрес­сивный инвестор стремится получить максимальный доход от своих вложений, поэтому приобретает акции промышленных предприятий и фирм. Консервативный инвестор приобретает главным образом облигации и краткосрочные ценные бумаги с наименьшей степенью риска. В основе формирования агрессивных и консервативных порт­фелей ценных бумаг лежит различное соотношение показателей доходности и риска. При этом показатели доходности могут суще­ствовать в различных формах — прироста дивидендов или курсовой стоимости.

Различаются и возможные типы портфелей ценных бумаг: агрес­сивные, ориентированные на доход или на рост; среднерисковые, ориентированные на доход или на рост; консервативные, ориентиро­ванные на доход или на рост.

В западных корпорациях цели портфельного инвестирования состоят в получении доходов, сохранении акционерного капитала и обеспечении прироста капитала. Соответственно этим целям форми­руются и различные типы портфелей ценных бумаг. Например, если приоритетной целью является получение высокого дохода, то пред­почтение отдается агрессивным портфелям, состоящим из низко­ликвидных и высокорискованных ценных бумаг молодых растущих компаний.

Если инвестор стремится обеспечить сохранность и уве­личение капитала, то в портфель включаются высоколиквидные цен­ные бумаги, эмитированные известными надежными компаниями с высоким рейтингом.

Учитывая современное состояние экономики России и степень развития ее фондового рынка, конкретными целями портфельного инвестирования предприятий могут быть:



  • сохранность и увеличение капитала в отношении ценных бу­маг с растущей курсовой стоимостью;

  • приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (векселя);

  • доступ к дефицитной продукции, имущественным и неимуще­ственным правам;

  • спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях неста­бильности фондового рынка;

  • страхование от рисков путем приобретения государственных облигаций с гарантированным доходом и др.

19.2. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг


Формирование и управление портфелем ценных бумаг представ­ляет процесс принятия инвестиционного решения относительно определенных ценных бумаг, объемов и сроков инвестирования.

На практике существуют два способа управления портфелем цен­ных бумаг предприятия: самостоятельный и трастовый. При первом способе выполнение всех управленческих функций, связанных с порт­фелем, осуществляется менеджерами предприятия. Для этого создается специальное структурное подразделение — фондовый отдел, который определяет цели и тип портфеля; разрабатывает стратегию и тактику его управлением; осуществляет оперативное планирование движения ценных бумаг исходя из заданных целей; производит операции по управлению портфелем; анализирует состав, структуру и динамику движения ценных бумаг; принимает практические решения, направ­ленные на ревизию, пересмотр и корректировку портфеля. На пред­приятиях с небольшим портфелем ценных бумаг функции фондового отдела обычно выполняет один квалифицированный менеджер.

При трастовом способе предприятие на основе договора довери­тельного управления имуществом (траста) передает функции управ­ления портфелем банку или другому юридическому лицу, занимаю­щемуся подобной деятельностью.

Работа по формированию и управлению портфелем ценных бу­маг складывается из ряда последовательных этапов:



  1. выработка инвестиционной политики, определение инвести­ционных целей предприятия-инвестора и соотношений доходности и риска;

  2. осуществление финансового анализа, изучение отдельных видов и групп ценных бумаг с целью выявления случаев их недо­оценки рынком;

  3. формирование портфеля, определение конкретных бумаг для инвестирования и размера вкладываемых средств;

  4. пересмотр портфеля, выявление бумаг, которые необходимо продать или купить;

  5. оценка эффективности портфеля, расчет показателей риска и доходности, их сравнение с показателями эталонного портфеля.

Для выработки инвестиционной политики главным является определение инвестиционной цели инвестора. Согласно современ­ной теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожидаемой доходности. Одним из широко применяемых методов определения таких целей является построение кривой без­различия, характеризующей предпочтения инвестора. Это кривая на критериальной плоскости, состоящая из оценок эквивалентных порт­фелей. Выбор между портфелями, оценки которых лежат на такой кривой, безразличен для инвестора. Вместе с тем сравнение портфе­лей, оценки которых лежат на разных кривых, свидетельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой предпочтительнее порт­феля с оценкой на другой кривой.

Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный график, в котором по оси абсцисс откладывается риск, мерой которо­го является стандартное отклонение (р), а по оси ординат — возна­граждение за риск, мерой которого является ожидаемая доходность (Кр).

На рисунке 13 представлены три кривые безразличия, каждая из которых представляет собой все возможные комбинации оценок инвестора в отношении риска и доходности портфелей.



Рис. 13. Кривые безразличия

Кривые безразличия имеют два важных свойства. Первое: все портфели, лежащие на одной кривой безразличия, являются равноценными. Портфели А и Б будут равноценными для инвестора, не­смотря на то что они имеют различные ожидаемые доходности и стандартные отклонения. При этом портфель Б имеет больший риск, чем портфель А, и с точки зрения этого параметра он хуже, зато портфель Б выигрывает за счет более высокой ожидаемой доходно­сти, чем у портфеля А.

Второе свойство кривых безразличия: любой портфель, лежащий на кривой, расположенной выше и левее, более привлекателен для инвестора по сравнению с портфелем, лежащим на кривой, распо­ложенной ниже и правее. Портфель В, который лежит на кривой, находящейся выше и левее кривой портфеля А, имеет большую до­ходность, что компенсирует его больший риск, но в то же время мень­ший риск, чем портфель Б, что компенсирует меньшую ожидаемую доходность, поэтому портфель В предпочтительнее для инвестора по сравнению с портфелями А и Б.

В силу описанных свойств кривые безразличия никогда не пере­секаются.

Исходя из отношения инвестора к риску и доходности и их оце­нок инвестор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Эти кривые проходят через каждую точку критериальной плоскости, целиком заполняя ее. Характер расположения кривых означает ин­дивидуальную для инвестора взаимозаменяемость доходности и риска. Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвес­тора, чем пологие кривые (рис. 14).



Рис. 14. Виды кривых безразличия: а — крутые кривые, б — пологие кривые

В первом случае (а) инвестор готов допустить малое увеличение риска лишь с компенсацией в виде значительного увеличения доход­ности. Во втором случае (б) инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.

Таким образом, менеджер в работе по формированию и управле­нию портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для каждого потенциального портфеля, построить график и выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия выше и левее относительно других кривых.

При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер исходит из двух предположений: о ненасыщаемости и об избежании риска. Предполагается, что инвестор всегда предпочитает увеличе­ние уровня своего благосостояния. Инвестор, делающий выбор меж­ду двумя одинаковыми во всем (кроме ожидаемой доходности) порт­фелями, выберет портфель с большей доходностью. Однако если инвестору нужно выбрать между портфелями с одинаковым уровнем ожидаемой доходности, но разным уровнем риска, то он выберет портфель с меньшим риском.

Итак, главными параметрами при управлении портфелем, кото­рые необходимо определить менеджеру, являются ожидаемая доход­ность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно опре­делить будущую динамику его доходности и риска, поэтому свой выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оце­ниваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректировать со­гласно своим представлениям о развитии будущей конъюнктуры.

Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из на­бора различных ценных бумаг, его доходность и риск будут зависеть от доходности и риска каждой отдельной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит от размера начального ка­питала, инвестированного в конкретные ценные бумаги.

Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена двумя способами. Первый способ основан на использовании стоимостей на конец периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце периода и уровня его доходности:

(122)

где:


Крожидаемая доходность портфеля;

W0 начальная стоимость портфеля;

W1 ожидаемая стоимость портфеля в конце периода.

Второй способ построен на использовании ожидаемой доходно­сти ценных бумаг и включает вычисление ожидаемой доходности портфеля как средневзвешенной ожидаемых доходностей ценных бумаг, входящих в портфель. Относительные рыночные курсы цен­ных бумаг портфеля используются в качестве весов:



(123)

где:


хi — доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в цен­ную бумагу;

ki — ожидаемая доходность ценной бумаги;

N — количество ценных бумаг в портфеле.

Инвестор, который желает получить наибольшую возможную доходность, должен иметь портфель, состоящий из одной ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако ме­неджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько ценных бумаг, снижая тем самым риск.

Инвестиционный риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (диспер­сией) распределения доходности портфеля.

Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стан­дартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не явля­ется обязательно средневзвешенной величиной стандартных откло­нений (дисперсий) доходности ценных бумаг. Дело в том, что раз­личные ценные бумаги могут по-разному реагировать на изменение конъюнктуры рынка. В результате стандартные отклонения (диспер­сии) доходности различных ценных бумаг в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнк­туры рынка.

Для определения взаимосвязи и направления изменения доход­ностей ценных бумаг используют показатель ковариации и коэффи­циент корреляции.

Показатель ковариации определяется по формуле

(124)

где:


COVxy – ковариация доходности ценных бумаг;

kxy — норма дохода по ценной бумаге;



kxy — ожидаемая норма дохода по ценной бумаге;

п — число наблюдений за доходностью ценных бумаг.

Положительное значение ковариации свидетельствует, что доход­ность ценных бумаг изменяется в одном направлении, отрицатель­ное — что в обратном. Нулевое значение ковариации означает, что взаимосвязь между доходностями активов отсутствует.

Другим показателем взаимосвязи изменения доходностей цен­ных бумаг служит коэффициент корреляции (rxy):

(125)

где:


xу стандартное отклонение доходности ценной бумаги.

Коэффициент корреляции меняется в пределах от —1 до +1. Положительное значение коэффициента говорит о том, что доходно­сти ценных бумаг меняются в одном направлении с изменением конъюнктуры, отрицательное — что в противоположном. При нуле­вом значении коэффициента корреляции связь между доходностями ценных бумаг отсутствует.

Риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг, рассчитывает­ся по формуле

(126)

где:


p — стандартное отклонение по портфелю

xy стандартное отклонение по ценной бумаге

xyдоля ценной бумаги в портфеле

xyкоэффициент корреляции между ценными бумагами х и у

Риск портфеля, объединяющего большее число ценных бумаг, требует построения ковариационной матрицы с данными о диспер­сии и ковариации бумаг, а также ее решения.

Финансовый анализ проводится на втором этапе процесса управ­ления портфелем ценных бумаг и представляет собой подготовку дан­ных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем.

Проведение финансового анализа связано с необходимостью определения конкретных характеристик ценных бумаг и выявления тех ценных бумаг, которые представляются инвесторам неверно оце­ненными в настоящем определении основных характеристик рассматриваются глав­ные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается их подверженность этому влиянию. Таким фактором может быть, на­пример, размер налоговых выплат, который не одинаков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.

Существенное влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход по акциям меняется. Менеджер должен также учитывать взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. При принятом варианте рас­пределения прибыли из нее финансируются новые инвестиции и выплачиваются дивиденды акционерам. Выплата более высоких ди­видендов и увеличение размера инвестиций требуют получения до­полнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать диви­дендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесто­ров в будущем. На основе анализа оценивают ставку дивидендной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также необходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге, чтобы не подвергать риску весь портфель.

Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводит­ся с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепри­нятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получи­ли отражения в рыночном курсе ценных бумаг.

В рамках фундаментального анализа выявление неверно оценен­ных ценных бумаг может осуществляться на основе определения их внутренней (истинной) стоимости.

Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому менеджер стремится определить время поступления и величину на­личных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную стои­мость, используя ставку дисконтирования, и составляет прогноз вели­чины дивидендов и доходов, которые будут получены в дальнейшем.

Процедура анализа внутренней стоимости аналогична методу чистой приведенной стоимости и базируется на оценке капитализа­ции дохода. Если применить метод капитализации дохода к оценке облигаций, то суть его будет состоять в сравнении двух значений показателя доходности к погашению: существующей доходности и требуемой (т.е. того значения, которое является, по мнению менед­жера, правильным). Внутренняя стоимость облигации (V) может быть вычислена по формуле

(127)

где:


С — предполагаемый денежный поток (выплаты инвестору) по годам;

у* — требуемая доходность к погашению;

п — остаточный срок обращения.

Так как цена покупки облигации — это ее рыночный курс (Р), то для менеджера чистая приведенная стоимость (NPV ) равняется раз­ности между стоимостью облигации (V) и ценой покупки:



(128)

Если облигация имеет положительное значение NPV, она явля­ется недооцененной. Отрицательное значение NPV свидетельствует о переоцененности облигации. Наконец, значение NPV, равное нулю, рассматривается как точная оценка облигации.

Метод капитализации дохода можно применить и к оценке ак­ций. Внутренняя (истинная) стоимость капитала (V) будет рассчиты­ваться как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:

(129)

где:


С t — ожидаемое поступление (или выплата), связанное с капиталом в момент времени t;

k — ставка дисконтирования для денежных потоков данной степени риска.

Так как денежный поток ожидается в будущем, то его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования, учитывающей не только изменение стоимости денег во времени, но и фактор риска.

В приведенном равенстве ставка дисконтирования предполага­ется постоянной в течение всего времени инвестирования (до беско­нечности).

Для удобства расчетов текущий момент времени принимается равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент време­ни t =0 составляют Р, то его чистая приведенная стоимость (NPV) равна разности между внутренней стоимостью актива и затратами на приобретение:



(130)

Расчет NPV дает возможность принимать решение о приобрете­нии актива (акции). Акция рассматривается как приемлемая и счи­тается недооцененной, если ее NPV > 0. Акция рассматривается как неприемлемая и считается переоцененной, если ее NPV < 0.

Акция является недооцененной, если V > Р, и переоцененной, если V < Р.

Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями в обыкновенные акции,— это дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем, то способ оценки акций по методу капитализации дохода называют моделью дисконтирования дивиден­дов. Для определения внутренней стоимости акций (V) используют равенство:



(131)

где:


Dt — ожидаемые выплаты по акции в период времени t.

Дополнительные трудности в расчетах возникают в связи с необ­ходимостью прогнозирования бесконечного потока платежей по дивидендным выплатам, так как время обращения обыкновенных акций не ограничено. Решить данную проблему и сделать расчеты можно с учетом некоторых предположений относительно роста ди­видендов в будущем.



Первое предположение заключается в том, что размер дивиден­дов остается неизменным. Это простейший случай, когда темп роста дивидендов равен нулю, — модель нулевого роста. Внутренняя стои­мость акции (V) в этом случае определяется по формуле

(132)

где:


D0 фиксированные дивиденды.

Модель с нулевым ростом применяется также для определения внутренней стоимости привилегированных акций, так как по боль­шинству привилегированных акций регулярно выплачиваются диви­денды фиксированного размера.



Второе предположение связано с изменяющимися дивидендами, которые растут от периода к периоду в одной пропорции, т.е. с оди­наковым темпом роста. Модель постоянного роста предполагает, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год (D0), вырастут в данной пропорции (g) так, что в следующем году ожи­даются выплаты в размере: D1=D0(1 + g), через год — в размере: D2 = D1(1 + g), и т.д.

Тогда внутренняя стоимость акции будет равна:



(133)

Третье предположение описывается с помощью модели перемен­ного роста. Главная особенность этой модели — период времени в будущем (Т), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом (g). При этом необходимо составить прогноз дивидендов до периода Т исходя из индивидуального прогноза по величине дивидендов для каждого подпериода, а также рассчитать наступление момента Г. После наступления момента Т дивиденды будут расти следующим образом:

Внутренняя стоимость акции в этой модели будет определяться как сумма приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до периода T1 включительно, и приведенной стоимости всех выплат дивидендов после периода Т2



(134)

Формула расчета внутренней стоимости акций (V) примет следу­ющий вид:



(135)

Определенная таким образом внутренняя стоимость акций (V) сравнивается с ее текущим рыночным курсом (Р). Если акция недо­оценена, то ее внутренняя стоимость выше текущего курса (V > Р), и такие акции рекомендуют покупать. В случае превышения текущего курса над внутренней стоимостью (V < Р) акция считается переоце­ненной, что служит сигналом к ее продаже.

На основе тщательного изучения отдельных видов и групп цен­ных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и сум­мы вкладываемых в них средств.

Существуют две тактики управления портфелем ценных бумаг: пассивная и активная.

Под пассивным управлением понимают приобретение и владе­ние ценными бумагами в течение весьма продолжительного времени с небольшими и редкими изменениями портфеля. Пассивные менед­жеры предполагают, что все финансовые рынки относительно эф­фективны для достижения успеха в выборе ценных бумаг или време­ни их приобретения. Они принимают решения исходя из обще­принятой на рынке оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо диверсифицированного портфеля с заранее опре­деленным уровнем риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соот­ветствия выбранному показателю). Сформированные ими портфели представляют собой зеркальное отражение рыночного портфеля, со­стоящего из всех пенных бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относительно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.

Понятие рыночного портфеля является теоретическим и исполь­зуется для упрощения понимания ситуации в реальной жизни и опи­сания поведения инвестора на рынке. Модель создания рыночного портфеля предполагает, что псе инвесторы имеют одинаковые инфор­мацию и оценки относительно риска и ожидаемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два параметра — риск и доходность. При этом инвесторы могут свободно занимать и предоставлять сред­ства под ставку без риска, отсутствуют трансакционные расходы, а налоги не оказывают влияния на принимаемые решения. Все инвесто­ры одинаковым образом оценивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу рыночный портфель, в который в результате серии покупок и продаж каждой отдельной бумаги войдут все инстру­менты в соответствии с их удельными весами на рынке.

В реальной жизни практически невозможно сформировать дей­ствительно рыночный портфель, поскольку он должен включать все финансовые активы. Поэтому на практике в качестве рыночных рас­сматриваются портфели, которые образованы на основе индексов с широкой базой, например индекса S & P 500.

При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в качестве цели некий индекс и формирует портфель, изменение до­ходности которого соответствует динамике данного индекса. Пассив­ное управление отсюда получило название индексирования, а пас­сивные портфели — индексных фондов.

Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполага­ет непревышение эффективности первоначально составленного порт­феля. Графически пример пассивного управления портфелем представлен на рис. 15.



Рис. 15. Кривые безразличия (1, 2, 3) при пассивном управлении портфелем

Менеджер формирует портфель, в котором сочетание безриско­вых ценных бумаг и индексного фонда схоже с рыночным портфе­лем. Точка А показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают безрисковые ценные бумаги. Точка В — риск и ожида­емую доходность среднерыночного портфеля, которые соответству­ют общему мнению на рынке. Линия, идущая через точки А и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций. Кривые безраз­личия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого менед­жер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б, в которой кривая безразличия является касательной к линии АВ, представляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.

Обычно при пассивном управлении менеджер вносит изменения в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение безрисковой ставки либо общие прогнозы риска и доходности рыночного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем за­ключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и состо­янием индексного фонда, а также постоянном контакте с инвестором.

Практика показывает, что только 4% западных менеджеров ис­пользуют пассивную тактику.

Активные менеджеры имеют собственные прогнозы риска и ожидаемой доходности, которые отличаются от общего мнения рын­ка. Они считают, что время от времени появляются неверно оценен­ные рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть настроены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка отно­сительно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут держать в портфеле ценные бумаги в пропорции, большей чем нор­мальная, а вторые — в меньшей чем нормальная.

Основой активного управления портфелем является выбор цен­ных бумаг, приемлемых для формирования портфеля.

Выбор ценных бумаг может осуществляться несколькими спосо­бами. Перед активным менеджером стоит задача прогнозирования ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации всех доступных ценных бумаг. На основе этих прогнозов определяется эффективное множество, для которого будут построены кривые без­различия. Понятие эффективного множества связано со множеством всех оценок допустимых портфелей (речь идет о множестве оценок, а не портфелей), которое геометрически изображается множеством точек на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе ценных бумаг исходит лишь из оценок их доходности и риска, то множество показывает пределы эффективности его выбора.

Если объединить в портфель несколько ценных бумаг, корреля­ция доходности которых лежит в диапазоне от —1 до +1, то в зависи­мости от их удельных весов можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности, которые располо­жатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 16.





Рис. 16. Кривые безразличия при активном управлении портфелем

Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 16, он предпочтет только те, которые распо­ложены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множе­ства. Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем рис­ка или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это портфель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доходности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей.

Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набо­ром, состоящим из доминирующих портфелей. Эффективный набор портфелей на кривой ДЕ составляет эффективную границу, опреде­лить которую можно с помощью компьютерных программ, рассчи­тав соответствующие удельные веса входящих в портфель ценных бумаг, при которых минимизируется значение стандартного отклоне­ния для каждого данного уровня доходности.

Менеджеру следует делать инвестиции в те ценные бумаги, кото­рые формируют оптимальный портфель инвестора, соответствующий точке, в которой кривая безразличия является касательной к эффек­тивному множеству (точка Ж).

Однако обычно используется двухэтапная процедура выбора ценных бумаг и размещения активов. Сначала менеджер принимает решение инвестировать средства в обыкновенные акции и корпора­тивные облигации. Далее определяются показатели ожидаемой до­ходности, стандартного отклонения и ковариации для всех рассмат­риваемых акций, формируется эффективное множество и оптималь­ный портфель акций (аналогичная процедура проводится и в отноше­нии облигаций). На втором этапе происходит размещение активов, когда средства инвестора делятся между портфелями акций и облига­ций. Снова составляются прогнозы ожидаемой доходности и стандарт­ного отклонения для оптимальных портфелей акций и облигаций, а также степени ковариации между ними, рассчитываются показатели стандартного отклонения и ожидаемой доходности при всех возмож­ных сочетаниях бумаг двух портфелей. После выбора эффективного множества данных сочетаний можно использовать кривые безразли­чия инвестора для выбора оптимального портфеля.

По истечении определенного времени первоначально сформи­рованный портфель уже не может рассматриваться менеджером в качестве оптимального, наилучшего для инвестора в связи с измене­нием его отношения к риску и доходности, а также инвестиционных предпочтений или изменением прогнозов самого менеджера. В этом случае менеджер должен пересмотреть портфель.



  • Во-первых, он дол­жен определить, каким будет новый оптимальный портфель;

  • во-вторых, выявить те виды бумаг в существующем портфеле, которые необходимо продать, и виды бумаг, которые следует купить взамен;

  • в-третьих, переструктурировать имеющийся портфель.

Пересмотр портфеля связан с определенными дополнительными расходами, например, на комиссионные брокерам, потери от изме­нения цен на бумаги, разницу между ценами покупки и продажи и т.д. Для того чтобы пересмотр был эффективным, выгоды от пере­смотра портфеля должны превышать издержки, обеспечивать уве­личение ожидаемой доходности, а также уменьшение стандартного отклонения портфеля.

Основная цель менеджера состоит в том, чтобы подобрать такие бумаги, которые с учетом дополнительных издержек, связанных с пересмотром, позволят максимально улучшить показатели риска и доходности портфеля. Для снижения издержек многие менеджеры прибегают к стратегии пересмотра не в отношении отдельных бумаг, а целых классов активов, используя рынок свопов.

Свопы в чистом виде представляют собой контракты между двумя сторонами, которые обмениваются денежными потоками в течение определенного периода времени. Рынок свопов не регулируется со стороны государства. Динамичность, появление новых типов и видов свопов и отсутствие гарантий надежности партнеров являются его основными характеристиками. Участвующие в свопе лица сами несут риск надежности партнера и поэтому должны обращать особое внима­ние на его кредитоспособность, чтобы уменьшить риск неплатежа по контракту Нередко дилером по свопам выступает банк, который орга­низует свопы для своих клиентов, выступая стороной контракта.

Наиболее распространенными являются свопы на акции и на процентную ставку.

В свопе на акции одна сторона соглашается уплатить другой сумму средств, величина которой зависит от изменения согласован­ного фондового индекса. Вторая сторона в свою очередь соглашается уплатить первой фиксированную сумму средств исходя из текущей процентной ставки. Оба потока платежей согласно контракту долж­ны быть осуществлены в течение конкретного периода и предпола­гают выплату определенной ставки процента от номинала, указанно­го в контракте (ставка процента является плавающей для одной сто­роны и фиксированной для другой). По сути, с помощью свопа пер­вая сторона продает акции и покупает облигации, а вторая сторона — продает облигации и покупает акции. Обе стороны эффективно пе­ресматривают свои портфели с минимальными дополнительными издержками, которые определяются только размером комиссионных, уплачиваемых банку за организацию свопа.

В свопе на процентную ставку одна сторона соглашается осуще­ствить в пользу другой стороны поток платежей, величина которого устанавливается на основе представительной процентной ставки (по­пулярной является лондонская ставка предложения по межбанков­ским депозитам — LIBOR ). Вторая сторона соглашается осуществить в пользу первой стороны поток фиксированных платежей, который основан на уровне процентных ставок в момент подписания кон­тракта. Оба потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода и определяются в виде процентов от номинала контракта. Для одной стороны процент носит плавающий характер, для другой стороны — фиксированный. С помощью свопа на ставку процента первая сторона, по существу, продает краткосрочные бума­ги с фиксированным доходом и покупает долгосрочные облигации, а вторая сторона продает долгосрочные облигации и покупает кратко­срочные бумаги с фиксированным доходом. В результате обе сторо­ны эффективно и с минимальными дополнительными издержками пересматривают свои портфели.

Обычно эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале (один год, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечи­вается достаточно представительная выборка для осуществления ста­тистических оценок.

Для оценки эффективности управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень его риска.

Определение доходности не представляет сложности, если на протяжении всего периода владения и управления портфелем он оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность определяется на основе рыночной стоимости портфеля в начале и в конце рассматриваемого периода:

(136)

где:


К — доходность портфеля;

V1 — конечная стоимость портфеля;

V0 — начальная стоимость портфеля.

Рыночная стоимость портфеля вычисляется как сумма рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель в данный момент времени.

Если на протяжении анализируемого периода портфель менял­ся, важно, в какой момент времени в него вносились изменения (т.е. вкладывались или изымались средства).

Если дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) осуществлялись непосредственно вскоре после начала анали­зируемого периода, то при исчислении доходности портфеля коррек­тируется его начальная рыночная стоимость. При внесении денеж­ных средств начальная стоимость должна быть увеличена на размер инвестиций, а при изъятии — уменьшена на эту же сумму.

Если дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) осуществлялись непосредственно перед концом анализиру­емого периода, то при исчислении доходности должна быть скоррек­тирована конечная стоимость портфеля. Она должна быть уменьшена на величину дополнительно внесенной суммы или увеличена на сум­му изъятых средств.

Корректировка в расчетах доходности портфеля необходима, так как это делает оценки корректными. Дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) меняют рыночную стоимость портфеля, следовательно, и его доходность и не имеют никакого отношения к инвестиционной активности менеджера, управляющего портфелем.

Если изменения в портфель вносились в середине анализируе­мого периода, можно использовать несколько методов для исчисле­ния его доходности.

Один из методов основывается на внутренней ставке доходно­сти. Например, если инвестиции (V) сделаны в середине квартала, то внутренняя ставка доходности вычисляется исходя из уравнения:



(137)

Найдя ставку доходности (K) за половину квартала, можно опре­делить доходность портфеля за квартал. Расчет квартальной доход­ности производится с использованием поквартальных сложных про­центов:



(138)

Приблизительным способом расчета квартальной доходности может быть удвоение ставки доходности за половину квартала.

Другой метод исчисления основан на доходности, взвешенной во времени. Если предположить, что рыночная стоимость портфеля в середине квартала составляла (V'), то после дополнительных инве­стиций (V) его рыночная стоимость возрастет и составит (V' + V).

Тогда доходность за первую часть квартала (К') составит:



(139)

а за вторую часть квартала равна:



(140)

Доходность в целом за квартал будет равна:



(141)

Метод исчисления доходности, взвешенной во времени, являет­ся более точным и корректным, так как использует рыночную стои­мость портфеля перед каждым наличным платежом.

Определение годовой доходности портфеля может быть осуще­ствлено двумя способами. Можно использовать обыкновенное суммиро­вание квартальных доходностей. Однако более точным значением го­довой доходности будет являться ставка, исчисленная по формуле сложных процентов, так как в ней учитывается стоимость одного рубля в конце года при условии, что он был вложен в начале года, и предпо­лагается возможность реинвестирования как самого рубля, так и лю­бой прибыли, полученной на него, в начале каждого нового квартала:

(142)

Для оценки эффективности управления портфелем необходимо также оценить уровень его риска за выбранный временной интервал. Обычно оценивают два вида риска: рыночный с помощью бета-ко­эффициента, и общий, измеряемый стандартным отклонением. Пра­вильный выбор анализируемого риска имеет большое значение. Если оцениваемый портфель инвестора является его единственной инве­стицией, то наиболее подходящей мерой риска будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Если же инвестор имеет несколько финансовых активов, то правильным будет оценка ры­ночного риска портфеля, измеряемого бета-коэффициентом, и его влияния на общий уровень риска.

Для оценки общего риска портфеля (p) за выбранный времен­ной интервал используется формула:

(143)

где:


kpt доходность портфеля за период t ;

akpсредняя доходность портфеля;

T — количество периодов, на которые разбит временной интервал.

Средняя доходность портфеля определяется по формуле:

(144)

После расчета общего риска портфеля его можно сравнить со стандартным отклонением других портфелей и таким образом оце­нить риск.

Доходность портфеля можно сравнить с доходностями аналогов рыночного портфеля (например, S @ P 500) для того, чтобы определить рыночный риск портфеля (p) за анализируемый временной интервал:

(145)

где:


lkptизбыточная доходность оцениваемого портфеля за временной интервал t.

При этом:



(146)

где:


kpt — доходность портфеля за период t;

kft доходность безрисковых ценных бумаг за период t.

(147)

где:


lkMt избыточная доходность рыночного индекса за период t ;

kMtдоходность любого рыночного индекса за период t.

Определенная таким образом оценка риска портфеля может быть использована в качестве меры его рыночного риска на данном вре­менном интервале.

Мера эффективности управления портфелем, основанная на учете риска, построена таким образом, чтобы показать, насколько он эф­фективен по сравнению с эталонным портфелем и набором других портфелей.

Мерой эффективного управления портфелем, построенной на принципе учета риска, является разность между средней доходно­стью портфеля (Кp) и доходностью эталонного портфеля (Kbp). Эта разность носит название дифференцированной доходности (p):

(148)

Положительное значение величины a p портфеля означает, что его средняя доходность с учетом риска превосходила доходность эта­лонного портфеля, а значит, управление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает низкоэффективное управление портфелем, так как средняя его доходность была ниже доходности эталонного портфеля.



Эталонным называют портфель, который обычно состоит из со­четания акций, являющихся базой для определения рыночного ин­декса, и безрисковых ценных бумаг. Каждая конкретная комбинация активов выбирается таким образом, чтобы риск эталонного портфеля равнялся риску инвестора. Поэтому, например, портфель инвестора с бета-коэффициентом 0,8 сравнивается с эталонным портфелем, ко­торый на 80% состоит из акций выбранного рыночного индекса и на 20% из безрисковых активов.


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница