Т. В. Ващенко Финансовый менеджмент




страница7/27
Дата22.04.2016
Размер2.78 Mb.
1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   ...   27

Оценка стоимости кредита


С финансовой точки зрения нет принципиальных различий между эмиссией облигаций и получением банковского кредита. И в том, и в другом случае цена привлекаемого капитала будет определяться полной доходностью операции, которая, в свою очередь, целиком и полностью зависит от структуры соответствующего денежного потока.

Различие заключается в том, что для кредита нет строго определенного способа погашения, как в случае облигационного займа. В зависимости от договоренности с банком, способ погашения, а, следовательно, и структура будущего потока расходов заемщика могут весьма широко варьироваться. Если заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его практически не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту, т.е. доходностью данной операции для кредитора, скорректированной на эффект «налогового щита».

При наличии дополнительных издержек стоимость привлекаемых средств для заемщика изменяется при различных вариантах погашения кредита. Однако возможная разница обычно не слишком велика (около 1–2% в зависимости от величины ставки процентов по кредиту и общей суммы дополнительных издержек) и на практике редко учитывается при выборе способа погашения задолженности.

Для определения стоимости кредита, выданного на условиях регулярной выплаты процентов и погашения всей суммы долга в конце срока, используется та же самая методика и формула расчета, что и для оценки стоимости облигационного займа:



Cd* = [ K i + (K – P)/n] / [(K + 2 P)/3],

где Cd* – стоимость кредита за период начисления процентов,

K – величина кредита,

i – процентная ставка за период,

n – число периодов начисления процентов,

P – фактическая сумма получаемого капитала после вычета комиссионных и других возможных издержек, связанных с получением кредита.

(В случае, если дополнительные издержки отсутствуют (P = K), формула принимает вид: Cd* = q.)

Окончательная стоимость кредита Cd определяется с учетом эффекта налогового щита.

Во всех остальных вариантах погашения, поток расходов заемщика имеет другую структуру, и применение данной формулы невозможно. В большинстве случаев необходимо решать уравнение n-й степени, используя компьютерные средства или применяя другие способы, использующиеся при оценке денежных потоков.

Определение цены собственного капитала


Собственный капитал предприятия складывается из внешних и внутренних источников финансирования.

Внешние источники: привилегированные акции, обыкновенные акции.

К внутренним источникам относится нераспределенная прибыль предприятия.

Существует несколько моделей для оценки стоимости собственного капитала, каждая из которых базируется на использовании различной информации, которая имеется в распоряжении финансовых менеджеров на данный момент.


Стоимость размещения привилегированных акций


Поскольку по привилегированным акциям должен выплачиваться доход в виде фиксированных дивидендов, величина которых постоянна и заранее оговорена, поток расходов предприятия, связанных с обслуживанием данного источника средств, в данном случае представляет собой вечный аннуитет. Для расчета стоимости используется соответствующая формула:

Csp = D / P,

где D – величина дивиденда, выплачиваемого на одну акцию,

Р – сумма, полученная от размещения одной акции.

(Рыночная стоимость привилегированной акции рассчитывается как текущая стоимость вечного аннуитета Pm = D / r , где r – величина используемой ставки дисконтирования.)


Стоимость размещения обыкновенных акций


Обыкновенные акции, в отличие от привилегированных, не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. В связи с этим данный вид финансирования является наиболее рискованным и, соответственно, наиболее дорогим. Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет определение цены акционерного капитала. Существует несколько подходов к решению данной задачи, из которых наиболее распространенные: модель Гордона (метод дисконтированных дивидендов, модель дивидендов с постоянным ростом и т.п.); модель оценки стоимости финансовых активов (CAPM); оценка, базирующаяся на доходности облигаций данного предприятия; использование коэффициента «цена/прибыль» (P/E ratio). Выбор метода оценки зависит от имеющихся данных и степени их достоверности.

Модель Гордона. Основной моделью оценки обыкновенных акций является модель Гордона (или модель дивидендов постоянного роста). Ее можно применять для предприятий, регулярно выплачивающих владельцам обыкновенных акций дивиденды, постоянные или возрастающие по законам геометрической прогрессии. Основу этой модели, как и в случае с оценкой облигаций, составляет теория приведенной стоимости, согласно которой стоимость любого актива должны быть равна сумме дисконтированных элементов будущего денежного потока, генерируемого данным активом. При оценке рыночной стоимости и доходности акций используется модель вечного аннуитета, члены которого возрастают с постоянным темпом прироста g. (Если предполагается выплата постоянных дивидендов, т.е.
g = 0, мы получаем ситуацию, аналогичную варианту привилегированных акций.)

Тогда текущая рыночная стоимость акции Рm рассчитывается по формуле:



Рm = D/(1+r) + D (1+g) / (1+ r)2 + ……+ D (1+g)n-1 / (1+ r)n + Pn / (1+ r)n,

где Pn – ожидаемая конечная стоимость акции (рыночная цена через n лет),

r – используемая ставка дисконтирования (среднерыночная доходность, ставка рефинансирования и т.п.).

При n, стремящемся к бесконечности, мы получаем убывающую геометрическую прогрессию (предполагается, что g < r), для которой



Рm = D / (r – g)

Если цена покупки (размещения) акции уже известна, найденная из этой формулы величина ставки дисконтирования, при которой выполняется равенство, и будет отражать доходность (C) покупки акций для инвестора и стоимость капитала (Сs) для предприятия:

Для инвестора доходность рассчитывается по формуле:

С = D1 / Pm + g,

где Р m – рыночная цена одной акции (цена покупки),

D1 – дивиденд, выплачиваемый в первый год.

g – прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Для предприятия – эмитента обыкновенных акций формула корректируется с учетом эмиссионных издержек:

Сs = D1 / Pm (1 – L) + g,

где Сs – стоимость акционерного капитала,

Р m – рыночная цена одной акции (цена размещения),

D1 – дивиденд, выплачиваемый в первый год,

L – ставка, характеризующая расходы на эмиссию (в относительной величине).

Если планируемый поток дивидендов не может быть представлен в виде аннуитета, можно использовать те же рассуждения и получить стоимость акционерного капитала в виде полной доходности соответствующей операции, используя для расчета компьютерные программы.

Если величину дивидендов трудно планировать заранее, можно использовать модель определения стоимости финансовых активов (CAPM, Capital Assets Pricing Model).

Согласно модели CAPM на доходность акции влияет лишь один фактор – поведение рынка акций в целом.

Показателем рискованности отдельной акции служит коэффициент β – основной инструмент модели CAPM. Данный коэффициент отражает изменение доходности акции по отношению к изменению средней рыночной доходности, измерителем которой может являться один из рыночных индексов. Например, акциям, доходность которых изменяется аналогично изменению используемого индекса, присваивается = 1. Если изменение доходности акции вдвое больше изменения среднерыночной доходности, ее = 2. Такая акция вдвое более рискованная. Для безрискового актива β = 0.

Стоимость капитала, полученного от эмиссии обыкновенных акций, определяется как требуемая доходность размещаемых акций, которая в соответствии с моделью CAPM рассчитывается по следующей формуле:



C s = Cf + β (Cm – Cf),

где C s – требуемая доходность акций,

Cfдоходность безрискового актива,

Cm – средняя рыночная доходность,

Для использования данной формулы нет необходимости рассчитывать коэффициент β, характеризующий рискованность акций, и рыночный индекс. Все эти показатели рассчитываются и предоставляются специальными рейтинговыми агентствами.

Модель использования стоимости облигаций. Компании, активно эмитирующие облигации и накопившие достаточно продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой способ оценки акционерного капитала. Добавляя к величине полной доходности своих облигаций YTM премию за риск, предприятие получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций. Размер премии рассчитывается исходя из среднерыночной доходности акций Cms и среднерыночной доходности облигаций Cmb, составляет обычно 3–5%.

Формула для расчета стоимости акционерного капитала в данном случае имеет вид:



C s = YTM + (Cms – Cmb),

где YTM – доходность к погашению облигационного займа, рассчитанная на полный срок жизни облигации. (Необходимо брать именно величину YTM, а не стоимость облигационного займа для эмитента, поскольку дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли, не уменьшая налогооблагаемую базу.)



Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине выплачиваемых дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель прибыли на акцию отражает реальный доход акционеров (и, соответственно, стоимость их капитала) на вложенные средства, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам дополнительную прибыль в будущем. Согласно данной модели стоимость капитала определяется по формуле:

Cs = EPS / Pm,

где EPS – величина прибыли на одну акцию, Рm – рыночная цена одной акции.


Оценка стоимости нераспределенной прибыли


Чистая прибыль предприятия принадлежит его собственникам – акционерам. Она может быть изъята ими путем выплаты дивидендов либо реинвестирована, т.е. оставлена на балансе предприятия. Реинвестированная прибыль добавляется к общей сумме нераспределенной прибыли, накопленный за весь период работы предприятия, с момента его создания до начала отчетного года.

Отказываясь от получения дивидендов и соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, акционеры рассчитывают на получение дохода, по крайней мере, не меньшего, чем они получали раньше. То есть, фактическая доходность акций предприятия является для акционеров минимальной доходностью, на получение которой они согласны при заданном уровне риска. Норма доходности обыкновенных акций предприятия и будет являться ценой его нераспределенной прибыли. Поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов, данная величина не корректируется на величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций. Соответственно, при определении цены акционерного капитала по модели Гордона, выражение для расчета стоимости нераспределенной прибыли примет следующий вид:



Сp = D1 / Pm + g

При использовании других методов эмиссионные издержки не учитываются и формулы расчета не претерпевают никаких изменений.

У предприятия, не использующего акционерный капитал, нераспределенная прибыль оценивается с учетом концепции альтернативного дохода. Собственный капитал стоит столько, сколько предприятие может получить, вложив его в объекты инвестирования с приемлемым уровнем риска.

1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   ...   27


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница