Структура учебного курса




страница10/13
Дата22.04.2016
Размер3.76 Mb.
1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   13

Смысл существования ограничений на движение капитала
В 2000-е годы ограничения на роль капитала играют качественно иную роль, чем 10-15 лет назад, не говоря уже о более отдаленной ретроспективе. Проблема конвертируемости рубля сегодня, таким образом, отличается от проблемы конвертируемости иены в 1960-е годы.

Еще в эпоху первой мировой войны количество ограничений и масштабы государственного вмешательства по сравнению с современной эпохой были ничтожны. Перераспределение экономического влияния после первой мировой войны и, особенно, Великая депрессия стали причиной нестабильности на мировых рынках и ухудшения координации правительств. Тогда каждая из стран стала защищать свои интересы в одиночку, путем введения барьеров и ограничений на внешнюю торговлю и перемещения капитала.

После второй мировой войны практика ограничений казалась (или оказалась) более эффективной и безопасной, чем скоординированное открытие экономического пространства. Согласно Бреттон-Вудскому соглашению, достигнуть полной конвертируемости национальных валют стран-участников соглашения планировалось в течение пяти лет с момента создания Международного валютного фонда. При этом, однако, считалось необходимым серьезно ограничить движение капитала между странами.

В дальнейшем различные методы контроля за движением капитала, как и другие ограничения и регулирующие меры, стали вводиться в кризисные периоды, такие как очевидный крах Бреттон-Вудской системы международных финансов, мексиканский кризис 1984 г. или - более свежий пример - системный финансовый кризис (так называемый кризис 3-го поколения).

Вот, например, как правительства ряда стран видели главные причины введения ограничений на движение капитала после окончания второй мировой войны в конце 1940-х годов:

- Япония: стимулирование инвестиций внутри страны за счет внутренних сбережений;

- Франция: стимулирование инвестиций внутри страны за счет внутренних сбережений;

- Германия: предотвращение роста реального курса национальной валюты;

- Швейцария: предотвращение роста реального курса национальной валюты;

- Великобритания: поддержание устойчивости стерлинга в условиях слабого, неустойчивого платежного баланса.

В США усиление ограничений произошло в 1960-е годы, в период экономического перегрева, когда возникла потребность улучшить платежный баланс за счет сдерживания оттока капитала.

В послевоенный период проблемой европейских государств был устойчивый дефицит по счету текущих операций благодаря большому импорта из США и постоянная нехватка ликвидности для взаимных расчетов. В целях налаживания расчетов между европейскими странами был создан Европейский платежный союз - система взаимозачетов и ограничений на движение капитала, управляемая Банком международных расчетов (BIS). Эта система фактически подменила формирование валютного рынка, и конвертируемость валют ушла с повестки дня. После этого торговые ограничения были устранены довольно скоро - в 1958 г., однако либерализация операций с капиталом - введение конвертируемости - началась в конце 1970-х и происходила постепенно вплоть до середины 1990-х годов. В 1960-е годы использование различных методов контроля движения капитала мотивировалось кризисом Бреттон-Вудской системы. Распад Бреттон-Вудса в конце 1960-х и либерализация движения капитала и валютного законодательства диктовались глобализацией, тенденциями развития торговли и финансовых рынков.

В ретроспективе положительная роль Европейского платежного союза ставится отчасти под сомнение, поскольку продление срока действия этой технически удобной системы расчетов существенно задержало формирование рынка конвертируемых валют в Европе, что имело негативные последствия для экономического роста. Во-первых, это привело к увеличению стоимости акционерного капитала и, во-вторых, к искажению цен на импортируемую и экспортируемую продукцию. Связано это было с тем, что существование барьеров создавало мотивацию к завышению либо занижению цен. Негативные последствия неконвертируемости валют и ограничений привели к росту стоимости капитала и сдерживанию инвестиций как в Германии, где власти стремились оградиться от иностранных инвестиций, так и во Франции, Великобритании и даже в США, где власти контролировали преимущественно отток.

Конкретные акты, направленные на либерализацию и отмену конкретных методов контроля движения капитала, принимались чаще на основании «необходимости» и здравого смысла. Напротив, если изменение режима и введение новых ограничений на движение капитала рассматривалось в качестве одной из возможных альтернатив, новые методы контроля вводились в действие на ограниченную перспективу, и выбору мер предшествовали попытки тщательного обоснования, даже если ситуация была критическая и действовать приходилось быстро. Так было, например, после гиперинфляций в Израиле или странах Латинской Америки или в ответ на азиатский финансовый кризис конца 1990-х годов. После опустошительного бегства капитала в 1980-е, ряд латиноамериканских стран в самом конце 1990-х годов пережили новый приток инвестиций. Проблемой властей, таким образом, стало обеспечение стабильности обменного курса и/или движения капитала в долгосрочной перспективе в условиях плохо предсказуемых политических рисков и неустойчивой банковской системы.

Ограничения на движение капитала могут быть установлены как монетарными, так и фискальными властями (центральным банком и правительством) в следующих тактических целях:

- сдерживание и перенаправление финансовых потоков на территорию страны и из нее (например, в целях предотвращения инфляционного давления притока капитала или ограничения притока валютной выручки от экспорта сырья);

- ограничение инвестиций с определенными (неблагоприятными, по мнению властей) финансовыми характеристиками (например, высокорискованных или краткосрочных активов, активов, влекущих за собой трудно прогнозируемые обязательства);

- предотвращение колебаний и изменений платежного баланса вследствие внешних, неподконтрольных властям событий;

- предотвращение спекулятивных операций с национальной валютой, которые могут стать причиной паники или неустойчивости обменного курса,

- предотвращение неблагоприятных последствий неполной либо асимметричной информированности участников рынка о состоянии экономики и событиях;

- обеспечение конкурентных преимуществ определенным секторам экономики или национальной экономике на мировом рынке;

- обеспечение стабильности и управляемости обменного курса и инфляции;

- обеспечение стабильности банковской системы, фондовых и финансовых рынков;

- предотвращение неблагоприятных последствий морального риска и неблагоприятного отбора (moral hazard и adverse selection);

- предотвращение определенных, установленных законом операций по соображениям безопасности либо этики (например, законодательство о противодействии отмыванию денег, уклонению от уплаты налогов, финансированию незаконных операций).

Выявить соответствие между конкретными методами контроля движения капитала (перечисленных в разделе 1.2) и тактическими целями, указать, какие из методов наиболее эффективны при достижении тех или иных целей, практически невозможно. Как показывают исследования и практика, выбор властей должен быть основан на следующем принципе: оправданы только те методы контроля за движением капитала, которые:

а) способствуют удлинению обязательств (увеличению срока до погашения или инвестирования) внутри экономики;

б) не ухудшают достаточности капитала и устойчивости отечественных коммерческих банков при сложившейся структуре активов и пассивов.


Отмена ограничений на движение капитала, которые прямо или косвенно предоставляют преимущества одним участникам рынка перед другими, мотивируется не только общеэкономической логикой свободной конкуренции, но и рациональностью построения международных отношений. Гармонизация, достижение взаимовыгодных условий межнационального обмена и разрешение споров в мире с огромным числом границ и участников намного проще при минимальном количестве таких ограничений.

Однако в последнее десятилетие проблема регулирования предстала в новом свете. К началу 2000-х годов финансовые рынки достигли качественно нового состояния. Во-первых, благодаря новым технологиям передачи и хранения информации возникли новые быстрые способы расчетов и торговые технологии, такие как платежи с мгновенным подтверждением платежеспособности по дебетовым картам, ведение торгов в реальном режиме времени через интернет или возможность программирования торговых тактик. В частности, результатом технологического прорыва явилось то, что во многих странах удельный вес наличных в обращении упал до 3% и менее, а основным механизмом осуществления купли-продажи стал необеспеченный кредит (точнее, обеспеченный одной лишь репутацией и информацией об ожидаемых будущих активах заемщика).

Во-вторых, результатом возросшего количества сделок и участников рынка и, опять же, новых информационных технологий явилось то, что различные финансовые институты стали очень тесно связаны друг с другом взаимными обязательствами. Соответственно, они стали очень чувствительны к финансовой позиции друг друга.

Это привело к тому, что традиционные методы управления ликвидностью стали неадекватными. Например, норма обязательных резервов в сегодняшней банковской системе является весьма сомнительным инструментом управления денежной массой, а объем и структура банковских депозитов все менее отражают ликвидную позицию их владельца.

В результате нормирование (резервирование, налогообложение) отошли на второй план, а монетарные власти стали пользоваться так называемыми правилами или критериями. Правила или критерии кредитно-денежной политики объясняют участникам рынка порядок изменения учетной ставки в случае наступления каких-либо событий (например, наиболее из-

вестное правило Тэйлора, по которому задачей монетарных властей является постоянство реальной ставки процента, скорректированной на ожидания финансового рынка). Так, применительно к США появился термин «до и после Волкера». Ликвидность и риск банков определяются требованиями достаточности капитала, ограничениями на риски и т.д. Международным банком расчетов (BIS) и Базельским комитетом было принято новое Базельское соглашение о принципах и методах обеспечения стабильности банковской системы (Basel Accord II).

Таким образом, существуют предпосылки для устранения дискриминирующих методов контроля движения капитала и методов, препятствующих осуществлению расчетов. Одновременно имеют место предпосылки для внедрения эффективных, недискриминационных правил и критериев управления активами в дополнение или взамен резервирования и налогообложения.

Очевидно, что в современной глобальной экономике практически каждое такое правило или каждый критерий будут касаться валютного контроля и могут квалифицироваться как ограничение на движение капитала, поэтому между ними необходимо проводить различие.


Эффективность контроля движения капитала

и экономические институты
Отмечены и подтверждены (в том числе с помощью эконометрических методов анализа) следующие закономерности:

1. Более развитые финансовые рынки, а именно - рынки с большим объемом частного коммерческого кредита и оборота фондового рынка, - выигрывают от либерализации больше, чем слаборазвитые рынки.

При этом для стабильно развивающихся новых экономик эта закономерность проявляется намного сильнее, а для менее развитых стран в целом и переходных экономиках особенно важна роль объемов оборота фондового рынка.

2. Рынки с более развитой институциональной структурой и судебно-правовой системой выигрывают от либерализации больше, чем слаборазвитые рынки. Это связано преимущественно с лучшей защитой прав акционеров и с более качественными и адекватными стандартами учета.

Сказанное, в частности, означает, что:

а) присутствие ограничений на движение капитала в менее развитых странах может быть оправданно;

б) эффект отмены ограничений на движение капитала в менее развитых странах может быть менее осязаем, особенно в краткосрочной перспективе.

Последовательность действий

по либерализации движения капитала
Среди экономистов и политиков сложился следующий консенсус: снятие ограничений на движение капитала должно быть последней стадией либерализации, оно возможно только после устранения фискального дисбаланса, либерализации торговли и формирования институтов банковского регулирования и надзора.

Проблема последовательности действий оказалась в центре внимания экономистов и политиков в 1980-е годы в свете проблем Аргентины, Чили и Уругвая. Выработанные в 1980-е годы идеи полностью подтвердили свою состоятельность в период Азиатского кризиса 1997-1998 гг. Последовательность экономической либерализации следующая:


Этап I

1. Устранение фискального дисбаланса (т.е. дефицитов бюджета и счета текущих операций на уровне и в пропорциях, когда их финансирование становится проблематичным) и достижение ощутимой макроэкономической стабильности.

2. Либерализация трудового законодательства.
Этап II

1. Снятие ограничений на торговые операции - перемещение товаров и услуг, платежей по ним и торгового кредита;

2. Введение в практику современного (соответствующего основным критериям Банка международных расчетов) банковского регулирования и надзора.
Этап III

Снятие ограничений на движение капитала:

а) снятие ограничений на иностранные прямые инвестиции – снятие требований о получении разрешения или лицензии, затем значительное смягчение требования к нерезидентам об уведомлении органов власти о вложениях в основные фонды на территории страны, в том числе снятие требования о предварительном уведомлении;

б) смягчение или устранение ограничений на приобретение недвижимости и долгосрочных низкорискованных активов (пенсионных фондов), а также на репатриацию капитала;

в) допуск нерезидентов на внутренний финансовый и фондовый рынок, в том числе на рынок государственных бумаг, разрешение на свободное открытие вкладов, то же в отношении действий резидентов за рубежом.

При этом в отношении инструментов регулирования - конкретных методов контроля - последовательность обычно следующая:

1) снятие пороговых ограничений, таких как максимально допустимые процентные ставки по кредитам;

2) отмена или смягчение требований резервирования и обязательной продажи поступлений в иностранной валюте;

3) коррекция ограничений, связанных с регулированием рисков институциональных инвесторов, таких как запрет на включение в портфель определенных типов активов, определенные требования достаточности капитала и дифференцированные (селективные) резервные требования.

Принятая последовательность действий подчиняется следующей логике: либерализация доступа на рынок начинается с низколиквидных активов, административных и дискриминационных ограничений.




Мотивация действий монетарных и фискальных властей
Осознание проблемы не является достаточным условием для того, чтобы правительство начало действовать. Пересмотр методов контроля за движением капитала становится частью большой реформы:

1. Преодоление давно осознанных глубоких институционализированных структурных диспропорций в экономике, сопровождающееся ломкой неформальных институтов, при смене правительства или законодательной власти зачастую позволяет преодолеть сопротивление существующих элит и институтов. Пример: Япония с 1995 г. по настоящее время.

2. Проведение экстренных реформ по преодолению внутреннего макроэкономического кризиса, гиперинфляции. Примеры: страны Латинской Америки в 1980-1990-е гг., Израиль в начале 1980-х.

3. Проведение институциональных реформ, направленных на заключение международных союзов или пактов, когда требуется либерализация внешней торговли, финансовых рынков и/или гармонизации валютного регулирования. Примеры: страны Евросоюза после Маастрихтского договора, страны Восточной Европы в период расширения Евросоюза, Мексика в период подготовки подписания Договора о Северо-Американской торговле.

4. Проведение превентивных мер в случае, когда экономика подвержена неблагоприятным внешним воздействиям. Примеры: страны Латинской Америки сразу после мексиканского кризиса, страны Восточной Европы в 1997 г.

Следует заметить, что власти могут реагировать и прямо противоположным образом - путем ужесточения и введения новых методов контроля капитала, как, например, в Латинской Америке в начале 1990-х или в странах Юго-Восточной Азии после кризиса конца 1990-х. Реакция определяется характером кризиса и состоянием платежного баланса - в случае, например, дефицита счета операций с капиталом требуется ограничить отток капитала, а затем принять меры по усилению притока средне- и долгосрочных активов.

Однако почти всегда главной задачей властей становится обеспечение гарантий инвесторов и доверия, а ограничения и даже стимулы воспринимаются как сигнал прямо противоположный. Именно по этой причине единственно оптимальной реакцией властей на внутренний кризис должна быть разумная либерализация - набор вызывающих доверие, реально достижимых в конкретной ситуации мер. К числу мер, заведомо не вызывающих доверия, например, можно отнести увеличение ставок по государственным бумагам правительством, которое имеет неустойчивый фискальный баланс или не пользуется политическим доверием.
Переход на конвертируемость национальных валют в странах

Восточной Европы


Переход на конвертируемость национальных валют в бывших социалистических странах был частью процесса стабилизации, реструктуризации и сближения с Евросоюзом. Последнее - далеко не только политическая задача. При формировании российской внешней политики важно понимать следующее: необходимость интеграции с Европой и сокращения удельного веса торговых и финансовых связей с Россией для восточно-европейских стран являлась естественным следствием диверсификации их экономик, усиления их финансовой стабильности и уменьшения валютных рисков. Последствия четырехкратного обвала российского рубля в 1997-1998 гг. для этих стран оказались бы гораздо хуже, если бы доля России в импорте, экспорте и инвестициях была такой, какой она была в конце 1980-х - начале 1990-х

годов. Последствия российского кризиса для Украины были бы значительно меньше, если бы она имела более разнообразные финансовые и торговые связи.

Ориентация на Евросоюз в значительной степени диктовала последовательность действий монетарных и фискальных властей этих стран, прежде всего в области институционального переустройства. Принятая в этих странах последовательность действий, таким образом, не может напрямую сравниваться с практикой России.
Чехия


1990 декабрь.

На новые компании-резиденты перестает распространяться требование об обязательной продаже валютной выручки.

Нерезидентам предоставляется право открытия валютного счета в свободно конвертируемой валюте с правом свободного перевода средств за рубеж и (или) в кронах – тогда для осуществления перевода требуется разрешение властей.


1992 апрель.

Отмена ограничений и прямых методов контроля процентных ставок.



1993 январь.

Формирование нового государства после распада Чехословакии.

1993 май.

Отменена привязка обменного курса кроны к корзине из 5 валют и осуществлена привязка к немецкой марке.



1995 февраль.

Подписание нового соглашения с ЕС.

1995 август.

Становление количественных лимитов на краткосрочные (до 1 года) открытые позиции банков по отношению к нерезидентам.






1995 декабрь

Принятие Чехии в ЕС.

1997 май.

Введен режим свободного плавания.



1997 ноябрь.

Отмена количественных лимитов на краткосрочные (до 1 года) открытые позиции банков по отношению к нерезидентам.



1999 январь.

Введение единого обменного курса в соответствии со статьей 8 соглашения МВФ.

Отмена большинства ограничений на трансакции в иностранной валюте, иностранные кредиты и депозиты в иностранной валюте.

Отмена ограничений на привлечение из-за рубежа заемных средств и на кредиты, обеспеченные эмиссией ценных бумаг.

Отмена ограничений на прямые иностранные инвестиции.

Разрешение вывоза капитала в любой форме, включая репатриацию прибыли и ликвидацию бизнеса.



2000 апрель.

Отмена всех лимитов на привлеченные из-за рубежа средства институциональными инвесторами - кредитными союзами, пенсионными фондами и страховыми компаниями.



2001 январь.

Отмена требования о регистрации счетов и депозитов в зарубежных банках.





Венгрия


1991 январь.

Принятие нового закона о центральном банке.

1991 январь.

Отмена регистрации прямых иностранных инвестиций, осуществляемых совместными предприятиями.

Разрешение привлечения зарубежных займов при обязательном предоставлении отчета о совершенных займах.

Получение разрешения со стороны национального банка сохраняется только в отношении краткосрочных займов.



1991 декабрь.

Гибкая привязка форинта к корзине доллар-марка.



1992 март.

Подписано Соглашение об ассоциативном членстве в ЕС в части торговли.

Подписано Соглашение об ассоциативном членстве в ЕС в полном объеме.

1993.

Разрешено депонирование коммерческой выручки и привлеченных кредитов на счета нерезидентов в национальной валюте.



1996 январь.

Установление единого обменного курса

Смягчение ограничений на вывоз капитала: инвестирование за рубеж разрешено компаниям, инвестирующим в целом свыше 10% собственного плюс привлеченного капитала.

Отмена ограничений на ликвидацию прямых инвестиций.






1997 ноябрь.

Нерезидентам разрешено привлечение долгосрочных кредитов.



1999 январь.

Введены дифференцированные резервные требования по краткосрочным кредитам нерезидентам.



2001.

Принят новый закон о центральном банке, соответствующий Европейскому стандарту законодательства о центральном банке.



2001 январь.

Разрешено предоставление долгосрочных (более 1 года) кредитов нерезидентам ОЭСР.



2001 май.

Введение режима плавания в симметричном коридоре (ERM) с границей ±15%.



2001 май-июнь.

Отмена всех ограничений на открытие и ведение счетов в валюте и за рубежом для резидентов и нерезидентов.

Снятие ограничений на прямые инвестиции резидентов за рубежом.

Снятие ограничений (автоматическая авторизация национальным банком) операций с ценными бумагами нерезидентами.

Снятие ограничений на предоставление краткосрочных кредитов.


2001 июль.

Отменены дифференцированные резервные требования по краткосрочным кредитам нерезидентам.




Польша


1990

Привязка злотого к доллару США.



1990 ноябрь.

Юридическим лицам разрешено открывать счета за рубежом и с разрешения национального банка депонировать там свои средства.

Разрешено краткосрочное кредитование нерезидентов с разрешения национального банка

Установлен лимит краткосрочного кредитования нерезидентов резидентами.



1991 май.

Регулируемая привязка злотого к доллару (crawling peg).



1991 июль.

Принятие нового закона об иностранных инвестициях: упрощена процедура регистрации (только у местных властей), отменен нижний лимит на объем инвестиций, отменены налоговые кредиты.



1994 февраль.

Подписано соглашение с ЕС.

1995 июнь.

Установление единого обменного курса.

Снятие всех ограничений на текущие операции.


1996

Ряд отечественных банков получили разрешение привлекать иностранные кредиты с одобрения национального банка.

Разрешено кредитование нерезидентов с одобрения национального банка.




1996 февраль.

Разрешены прямые инвестиции в ОЭСР в пределах 1 млн. экю.

Отменены ограничения на вывод прибыли или ликвидацию прямых иностранных инвестиций.


1996 ноябрь.

Польша принята в ЕС.



1998 декабрь.

Введена полная внешняя конвертируемость злотого (закон об иностранной валюте).



2000 апрель.

Установлен режим свободного плавания.




Полная либерализация операций с капиталом в Чили
Опыт Чили интересен по двум причинам. Во-первых, или стала одной из немногих стран, где введение внешней конвертируемости национальной валюты осуществлялось по намеченному и детально проработанному плану. Этот план оказался достаточно универсальным и адекватным в период азиатского кризиса и после. В частности, заслуживает внимания обоснование критериев, на базе которых принимались конкретные решения, такие как сокращение резервных требований. Во-вторых, сегодня экономика Чили полностью свободна от каких-либо ограничений на движение капитала, и для нас интересен пример успешного функционирования такой экономики.

До 1970-х годов Чили оставалась закрытой экономикой с высокой концентрацией капитала и сравнительно высоким внешним долгом. Глубокие макроэкономические и институциональные реформы в Чили были предприняты после длительного периода высокой инфляции. В отличие от России они оказались законченными и во многом успешными.

Процесс финансовой либерализации и, в частности, снятия ограничений на движение капитала (введения внешней конвертируемости) является примером градуалистской политики. Этот процесс растянулся более чем на десятилетие - власти тщательно соблюдали предписанную экономистами последовательность действий, отслеживали достижение промежуточных целей и адекватность внутреннего регулирования меняющимся внешним условиям. В результате сегодня или имеет свободный режим движения капитала и эффективные институты противодействия спекулятивным и краткосрочным колебаниям на мировых финансовых рынках.

Каковы были последствия введения конвертируемости песо и, в частности, либерализации операций с капиталом? Основные изменения в активах приведены в табл. 1.

В 1997 г., накануне введения в действие наиболее сильных мер по смягчению контроля, по 2003 г. (последние подтвержденные данные) совокупные активы резидентов почти удвоились и возник практически с нуля небанковский финансовый сектор - главный признак долгосрочной стабильности экономики. В данной таблице, однако, важен не многократный рост активов сам по себе - он мог бы быть значительно больше. Важно то, что отмеченный рост активов в Чили в отличие от многих стран в Восточной Европе (Чехии и Румынии) оказался адекватным росту реального сектора. Ускорения инфляции не произошло, избыточный (т.е. инфляционный) приток капитала был успешно предотвращен.

Таблица 13.

Чили до и после устранения ограничений на движение капитала: активы (млрд. долл. США).




1997

2003

Совокупные активы резидентов

по секторам

реальный сектор

небанковские финансовые институты

по видам активов

портфельные инвестиции

прямые иностранные инвестиции


35,6
15,1

0,5
1,2

5,1


64,3
33,0

12,8
19,7

13,8




Контекст

Экономическая либерализация началась в Чили в 1970-е годы, когда страна страдала от хронической высокой инфляции и неэффективных капиталовложений. Вначале была осуществлена определенная либерализация торговых операций, а спустя несколько лет, уже во второй половине 1970-х гг., были сняты некоторые из действовавших ограничений на движение капитала, основные ограничения на внешние операции с капиталом (объявлена внешняя конвертируемость) и введен режим фиксированного обменного курса.

Начало, однако, оказалось неудачным: с наступлением в 1981 г. рецессии мировой экономики приток капитала в Чили, как и во все развивающиеся страны, практически иссяк. В России 1997 г. фундаментальные факторы имели иную динамику - происходил мощный отток капитала, однако дальнейший ход событий был похож на то, что происходило в свое время в Чили. Пытаясь поддерживать стабильность финансового рынка в условиях фиксированного курса, центральный банк Чили растратил почти все золотовалютные резервы и, в конечном счете, вынужден был отказаться от фиксации. В результате, как и в России, произошло падение курса национальной валюты, вызвавшее значительные потери в финансовом секторе.

Основными причинами последовавшей дестабилизации стали: (1) трудности в перераспределении экономического влияния в пользу новых групп интересов; (2) недостаточное понимание макроэкономических последствий слабой финансовой устойчивости кредитных и инвестиционных институтов и нефинансовых корпораций. Прежде всего речь здесь идет о несоответствии между активами и обЯзательствами по срочности и по валютным рискам.

Вторая волна реформ в Чили началась в середине 1980-х годов. Для решения проблемы финансовой устойчивости экономики правительство и центральный банк посчитали необходимым добиться следующего:

- сделать так, чтобы финансирование посредством акционерного капитала было выгоднее, чем финансирование за счет долговых обязательств;

- сделать так, чтобы финансирование за счет долгосрочных обязательств было выгоднее, чем за счет краткосрочных;

- предотвратить рост дефицита по счету текущих операций в ответ на ужесточение кредитной политики.

Для этого были предприняты следующие меры:

- инфляция (а не процентные ставки) была выбрана в качестве промежуточной цели кредитно-денежной политики;

- осуществление коррекции дефицита счета текущих операций за счет наращивания доходов от экспорта, соответственно, стимулирование экспорта посредством занижения реального обменного курса (удержания национальной валюты от роста после падения в период

отказа от фиксированного курса);

- центральный банк стал формально независимым (закон Ley Orga «nica Constitucional del Banco Central de Chile, 1989);

- принято новое банковское законодательство (1986), предусматривающее, в частности, стимулирование развития независимой национальной рейтинговой оценки (оценки рисков инвесторов), правила и требования публикации финансовой информации.


Доступные варианты валютной политики
Проблема центрального банка Чили заключалась в том, чтобы выбрать между следующими доступными вариантами политики:

(а) удержать реальный курс от роста путем снижения процентных ставок за счет усиления инфляции;

(б) либо допустить некоторый рост реального курса национальной валюты относительно мировых валют и, следовательно, профицит платежного баланса; при этом в дальнейшем:

- сдерживать рост реального курса посредством стерилизующих интервенций, а избыток платежного баланса компенсировать профицитом бюджета (фискальным изъятием излишков - в сегодняшней России это достигается также за счет пополнения стабилизационного фонда);

- либо сдерживать избыток платежного баланса посредством введения ограничений на приток капитала и либерализации оттока капитала.
Выбор властей
Поскольку понижение процентных ставок оказывает лишь опосредованное воздействие на обменный курс, эффект снижения процентных ставок на реальный курс плохо предсказуем. Напротив, инфляционный эффект в условиях достаточно развитой чилийской системы индексации мог бы оказаться достаточно сильным. Поэтому выбор был сделан в пользу сдерживания избытка платежного баланса посредством введения ограничений на приток капитала и либерализации оттока капитала.

Поскольку этот вариант предполагает существенные институциональные изменения, выбор правительства требовал градуалистской политики и использования смешанных мер на переходный период.


Введение и последующее снятие резервных требований на приток капитала


Введение ограничений на приток капитала как часть антиинфляционного пакета мер

1991 июнь.

Введение резервных требований на все полученные за рубежом кредиты и займы за исключением кредитов и задолженности по торговым операциям, ставка 20% годовых в валюте кредита, период резервирования от 90 дней до 1 года.



1992

Ставка повышена до 30%.

Период резервирования увеличен до 1 года независимо от срока до погашения кредита

Резервные требованиЯ распространены также на краткосрочные портфельные инвестиции и депозиты в иностранной валюте.



1995

Резервные требования распространены на депозитные расписки США (ADR).



1996

Резервные требования распространены на кредиты, связанные с прямыми иностранными инвестициями.

Либерализация в ответ на устойчивое снижение инфляции и стабилизацию мировых финансовых рынков после азиатского кризиса.


1998 июнь.

Сокращение резервных требований до 10%



1998 сентябрь.

Сокращение резервных требований до 0% (но не отмена в законодательном порядке).



2001 апрель.

Отмена резервных требований в законодательном порядке.

Отмена всех ограничений на сделки и платежи в иностранной валюте.



Введение и последующее снятие резервных требований на отток капитала
По сравнению с процедурой снятия ограничений на приток капитала был принят более градуалистский подход (градуалистский означает постепенный, когда изменения в регулировании вводятся после достижения ранее установленных промежуточных целей). Основными типами ограничений на отток капитала в Чили были:

  1. минимальный срок портфельных инвестиций;

  1. беспроцентные резервные требования на портфельные инвестиции.




1991

Упрощение процедуры оформления прямых иностранных инвестиций.

Банкам разрешено инвестировать за рубежом до 40% депозитов в иностранной валюте.


1992

Сокращен список экспортных доходов, подлежащих обязательной продаже.

Банкам разрешено инвестировать за рубежом до 80% депозитов в иностранной валюте.


1994

Сняты ограничения на перечисление прибыли за рубеж.

Увеличен потолок на инвестирование за рубежом для институциональных инвесторов.

Банкам разрешено инвестировать за рубежом до 20% от суммы собственного капитала и резервов.



1995

Минимальный срок прямых иностранных инвестиций (срок отзыва) сокращен с 3 лет до 1 года.



1998

Отменен потолок на инвестирование за рубежом для институциональных инвесторов на коротком рынке (паевых фондов), увеличен потолок для пенсионных фондов и страховых компаний.

Банкам разрешено инвестировать за рубежом до 70% от суммы собственного капитала и резервов.



Здесь интересна не столько процедура либерализации, сколько обоснование действовавших ограничений и критерии, на основании которых принималось решение о сокращении минимального срока или уменьшении резервных требований.

Отмена резервных требований и ограничений на валютные операции (апрель 2001) произошла после введения режима плавающего обменного курса, принятия темпа инфляции в качестве промежуточной цели кредитно-денежной политики и после того, как в экономике приняли устойчивый характер следующие изменения:

-ценовая стабильность;

- эффективное банковское регулирование и надзор;

- формирование рынка производных инструментов, особенно развитие инструментов - - хеджирование и покрытие валютных рисков;

- достаточный уровень золотовалютных резервов;

- диверсифицированная структура внешней торговли;

- достаточно высокая стабильность финансовой системы;

- достижение профицита государственного бюджета.

Таким образом, устойчивость вышеуказанных процессов были приняты властями Чили в качестве необходимых условий отказа от контроля за движением капитала.
Отмена ограничений на движение капитала

в Российской Федерации
Предпосылки либерализации валютной политики
Российская экономика характеризуется заниженным реальным курсом рубля, положительным торговым балансом за счет экспорта нефти и чистым оттоком капитала на фоне сравнительно высоких страновых рисков и стоимости привлечения капитала. Отмена ограничений на движение капитала является одним из важных источников снижения стоимости его привлечения.

Ограничение движения капитала может способствовать улучшению размещения ресурсов и увеличению национального дохода отдельно взятой экономики в краткосрочной перспективе. Это может быть желательно или даже необходимо при:

1. Низком реальном курсе национальной валюты;

2. Большом дефиците текущего баланса;

3. Сильной зависимости какой-то одной отрасли/производства от импорта;

4. Значительной доли в экспорте какой-либо одной группы товаров.

Каждая из перечисленных проблем может быть как следствием плохой экономической политики в прошлом, так и результатом структурных диспропорций экономики. Влияние последних на валютную политику может быть весьма значительным.

В СССР, например, валютная политика заключалась в том, чтобы поддерживать завышенный реальный курс рубля относительно ведущих мировых валют. Экспорт СССР, как известно, был слабо диверсифицирован и состоял большей частью из сырьевых товаров - нефти, древесины, металлов. Импорт же включал в себя большое число позиций как потребительских товаров, так и продукции производственного назначения. При такой структуре внешней торговли в условиях регулируемых цен и доходов было удобнее дифференцировать небольшое число цен на экспортируемые продукты и посредством завышения реального курса уравнивать внутренние цены на широкую номенклатуру импорта с ценами на отечественную продукцию. При этом разрыв в уровне цен был столь велик, что поддерживать рубль можно было только посредством фиксации обменного курса.

В конце 1980-х годов, с развитием макроэкономического кризиса (избыточная кредитно-денежная эмиссия, подавленная инфляция, дефицит по счету текущих операций), такая валютная политика, естественно, не выдержала инфляционного давления, и в 1990-1991 гг. рубль пережил глубокое падение.

В 2005 г. по сравнению с 1980-ми в России в целом произошло заметное импортозамещение (по ряду товаров производственно-технического назначения и потребительских товаров), но структура экспорта практически не изменилась. Страна по-прежнему остается рентной экономикой, экспортирующей пользующиеся стабильным спросом сырьевые продукты с низкой добавленной стоимостью. В отличие от хозяйства с регулируемыми ценами, в рыночной экономике такая ситуация означает политическое давление на правительство с целью поддержки заниженного реального курса национальной валюты. Для сохранения такого положения дел валютная политика должна предполагать: (1) координацию действий монетарных и фискальных властей (ЦБ и правительства); (2) режим фиксированного обменного курса или близкий к нему, и (3) использование ограничений на приток и отток капитала. Именно это и наблюдается в сегодняшней российской экономике.

Таким образом, можно выделить четыре предпосылки отмены ограничений на движение капитала.

1. Сдерживание конкуренции.

Действительно, заниженный курс выгоден экспортерам и отечественным производителям: экспортерам он позволяет увеличить доход в национальной валюте, а производителям повысить ценовую конкурентоспособность на внутреннем и внешнем рынке. Такое состояние, однако, неизбежно влечет замедление реструктуризации и экономического роста. Исправить ситуацию может отказ от поддержания заниженного реального курса и ослабление ограничений на движение капитала.

2. Высокие издержки, связанные с инвестированием.

Ограничения на движение капитала означают не только дополнительные расходы, прямо увеличивающие издержки инвесторов, но и дополнительные риски. Проблема же конкурентоспособности заключается в том, что уже сейчас рубль считается недооцененным, так что отечественный производитель довольно крепко защищен. В 1998-1999 гг. четырехкратная девальвация рубля позволила российским компаниям открыть или возобновить производство и затем начать инвестировать в технологии. Тогда же платежеспособный спрос растет опережающими темпами за счет рентного дохода от экспорта сырья, дешевый рубль выливается в инфляцию и становится фактором сдерживания конкуренции, а следовательно, экономического роста.

3. Потенциальная макроэкономическая нестабильность, исходящая из нефтяной зависимости.

Долгосрочная макроэкономическая стабильность требует отказа от систематической поддержки обменного курса и предполагает, что регулирование и редкие интервенции направлены, главным образом, на сглаживание пиковых колебаний вокруг «равновесного» уровня и предотвращение спекулятивных атак. В случае падения доходов от нефти, России грозит понижение рубля и, следовательно, дальнейшее ухудшение баланса операций с капиталом. Возможность такого развития событий включает, в частности, в валютный риск. Это является одной из важнейших причин малого удельного веса долгосрочных вложений в российскую экономику. В настоящее время вероятность такого исхода значительно меньше, чем в недавнем прошлом, однако все же не исключена.



4. Медленное развитие финансового рынка и интеграции.

Либерализация режима обменного курса необходима не только для увеличения притока капитала, но и для того, чтобы обеспечить гибкость рынка капитала. Это, в свою очередь, является необходимым условием снижения системных рисков, роста капитализации активов, секьюритизации, диверсификации финансовых инструментов, в том числе развития производных инструментов и инструментов с переменной доходностью.


Отмена дискриминирующих методов контроля движения капитала
Отмена дискриминирующих ограничений на основе изложенного выше является одним из условий успешного участия России в мировой экономике.

Речь может идти о следующих дискриминирующих ограничениях:

1. Требование об использовании резидентом специального счета при:

- внесении резидентами вкладов по договорам простого товарищества с нерезидентами;

- осуществлении расчетов и переводов при предоставлении и получении кредитов в инвалюте от нерезидентов;

- осуществлении операций с внешними ценными бумагами и исполнении обязательств по ним;

- осуществлении небанковских кредитных операций.

2. Требование об использовании нерезидентом специального счета при:

- осуществлении расчетов и переводов при получении и предоставлении кредитов в инвалюте от нерезидентов;

- осуществлении операций с внутренними и внешними ценными бумагами и исполнении определенных обязательств по ним.

3. Требование к нерезидентам получать кредит от резидента только путем зачисления рублевой суммы на счет в уполномоченном банке.

4. Требование осуществлять рублевые операции только через российские банки.

5. Требование к резидентам об обязательной продаже на внутреннем рынке части выручки в иностанной валюте.

Каждая из указанных мер прямо и/или косвенно приводит к дискриминации одних участников экономических отношений перед другими. При этом она:

- требует прохождения дополнительных процедур;

- ограничивает свободу действий или выбора, чем приводит к уменьшению возможностей;

- делает одних участников экономических отношений более открытыми перед рынком и государственными органами, чем других.

При этом если каждый из вышеуказанных методов контроля и способствует предотвращению существенного сокращения золотовалютных резервов, резких колебаний обменного курса рубля или поддержанию устойчивости платежного баланса, то очень незначительно.

Кроме того, представляется трудным на практике оценить экономический эффект действия некоторых из вышеперечисленных методов контроля в случае неожиданно усиливающегося инфляционного давления изнутри или извне. Например, требование к нерезидентам получать кредит от резидента только путем зачисления рублевой суммы на счет в уполномоченном (российском) банке может оказывать стабилизирующее воздействие на ликвидность российского рынка в ситуации стабильных ожиданий, но привести к массовому оттоку капитала и нарушению кредитных обязательств в случае возникновения неблагоприятных ожиданий даже при стабильных фундаментальных факторах.
Отмена недискриминирующих методов контроля движения капитала

По экономической логике выбор режима обменного курса диктует выбор тех недискриминирующих методов контроля, которые могут быть желательны для поддержания предсказуемости и управляемости обменного курса и платежного баланса. Такие меры могут рассматриваться в качестве возможных дополнительных инструментов валютной политики, действие которых оправдано краткосрочными политическими интересами, но которые, в перспективе, должны быть устранены в соответствии с соображениями эффективности и соглашениями МВФ.

При рассмотрении предпосылок отмены недискриминирующих методов контроля следует определить, насколько нужно каждое конкретное ограничение для обеспечения финансовой стабильности и является ли оно необходимым для обеспечения законности операций, предотвращения отмывания денег и т.п. Под финансовой стабильностью здесь понимается следующее:

1. Возможные предсказуемые или непредсказуемые резкие изменения процентной ставки или величины (структуры) денежной массы не приведут с резкому изменению обменного курса рубля и усилению его волатильности.

2. Внешние кризисные явления, такие как кризис ликвидности и/или цепная реакция мировых финансовых рынков, не приведут к резкому изменению обменного курса рубля и усилению его волатильности.

3. Долгосрочное понижение обменного курса одной из ведущих валют не приведет с усилению его волатильности.

4. Риск возникновения спекулятивной атаки против рубля сравнительно небольшой, а в случае ее возникновения центральный банк имеет достаточно резервов и информации для предотвращения девальвации и усиления волатильности обменного курса.

5. Внезапный долговой кризис государственных финансов практически исключается, а в случае значительного увеличения долговых обязательств государства последнее в состоянии избежать дефолта, не прибегая и не допуская сколько-нибудь значительной девальвации рубля.

При этом в качестве альтернативных издержек сохранения или введения ограничений на движение капитала следует дать оценку тому, как каждое конкретное ограничение влияет на:

- удобство расчетов и величину трансакционных издержек;

- перераспределение рисков между участниками рынка;

- прозрачность рынка.

К числу недискриминирующих методов контроля относятся следующие:

1. Требование о резервировании резидентом до исполнения нерезидентом обязательств (совершения расчетов) при:

- предоставлении резидентом нерезиденту отсрочки платежа за определенные экспортируемые товары и услуги, предоставленные коммерческие кредиты;

- внесении резидентами вкладов по договорам простого товарищества с нерезидентами;

- осуществлении расчетов и переводов при предоставлении кредитов в инвалюте нерезидентам;

- осуществлении операций с внешними ценными бумагами и исполнения обязательств по ним;

- осуществлении небанковских кредитных операций.

2. Требование о резервировании нерезидентом до исполнения нерезидентом обязательств (совершения расчетов) при осуществлении операций с внешними ценными бумагами и исполнения обязательств по ним.

3. Требование к резидентам об уведомлении налоговых органов об открытии счетов в зарубежных банках и о перечислении собственных средств на такие счета.

4. Лимит на единовременный вывоз наличной иностранной валюты за пределы РФ и требование о декларировании вывозимой валюты (в зависимости от суммы).

5. Требования к резидентам осуществлять взаиморасчеты только в рублях .
Требования о резервировании
Возможна ситуация, когда требование о резервировании дискриминирует российского экспортера или российский филиал иностранной компании, однако закон предоставляет Банку России достаточно свободы в применении этого требования. Банк России, соответственно, должен быть достаточно внимателен, если действует в применение этого права. Потребуется дополнительная экспертиза для оценки действующей практики.

Требование о резервировании направлено на предотвращение утечки или вывода капитала, точнее - против определенных схем вывода капитала, предполагающих фиктивные торговые, кредитные или инвестиционные контракты либо контракты, совершаемые через подставные лица (компании). Требование о резервировании является относительно простым в администрировании, но недостаточно эффективным инструментом. Согласно информации ЦБ РФ, своевременно неполученная экспортная выручка, непоступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами продолжали увеличиваться.

Неэффективность кроется в том, что данная мера не позволяет достаточно точно дифференцировать следующие ситуации:

а) непреднамеренное нарушение контрактных условий либо плана поставок;

б) вывод или репатриацию собственных активов в соответствии с инвестиционными или потребительскими предпочтениями владельца;

в) уход от внутренних обязательств.

Кроме того, присутствие требования о резервировании может значительно усложнить процедуру при заложенных в контракт гибких условиях расчетов, потребительского кредита и зачетов. Требование о резервировании может также существенно осложнить процедуру разрешения споров и перерасчеты в случае непреднамеренного нарушения контрактных условий либо плана поставок и иногда ухудшить условия страхования сделок.

Из перечисленного выше (б) и (в) могут представлять потенциальную угрозу стабильности платежного баланса, но только (в) может быть квалифицировано как незаконное действие. Оправданы ли в данном случае ограничения на движение капитала? Уход от внутренних обязательств может и должен преследоваться в рамках Гражданского кодекса РФ и в судебном порядке, а ограничение вывода или репатриации собственных активов является нарушением свобод и оправданно в качестве слабой превентивной антикризисной меры (в силу того, что она фактически устанавливает ограничения только на новые контракты). Закон, однако, этого не оговаривает. Более того, при достаточно высоком действующем значении нормы ре-

зервирования возможность ее ужесточения (дальнейшего увеличения нормы и сроков резервирования) в предкризисной ситуации остается ограниченной.

Таким образом, использование требований о резервировании можно считать оправданным только в качестве временной меры, действующей на период формирования эффективной судебной и арбитражной системы (в частности, облегчение доступа к институтам делопроизводства, сокращение издержек, связанных с инициализацией исков; развитие практики прецедента) и улучшения инвестиционного климата (включая надежную и эффективную банковскую систему) в условиях сохраняющегося устойчивого оттока капитала. Использование требований о резервировании в целях предотвращения ухода от внутренних обязательств станет излишним, если вышеупомянутые фиктивные схемы вывода капитала станут невыгодны. Требуется дополнительная экспертиза необходимых мер по совершенствованию законодательства и Гражданского кодекса РФ в этом направлении.


Требования об уведомлении налоговых органов

Данная мера представляется целесообразной и наиболее демократичной среди возможных мер налогового контроля, поскольку она предполагает ответственность юридического или физического лица за собственные обязательства и позволяет исключить вмешательство третьих лиц, а также передачу информации посредством третьих лиц. Данная мера должна быть согласована с законом (законами), гарантирующим тайну вкладов и финансовых операций.


Лимит на единовременный вывоз наличной валюты

Эта мера предотвращает уход от налоговых или иных внутренних обязательств и может быть эффективна только в комбинации с требованиями о резервировании и в ситуации, когда банки обязаны информировать налоговые и иные государственные органы о переводах.

Указанная мера направлена на предотвращение резкого сокращения наличной рублевой массы и количества банкнот и позволяет предотвратить вывоз значительных объемов наличных. Поскольку контроль за соблюдением данного ограничения не сопряжен с существенными административными затратами, данная мера может считаться целесообразной, если установленный лимит адекватен.
Требования к резидентам осуществлять взаиморасчеты только в рублях

Это ограничение является стандартным в практике развитых стран, однако в условиях высоких рисков и ограниченности доступных на территории страны банковских и финансовых услуг существует опасность того, что часть операций резиденты могут легально могут вывести за пределы территории страны.

Необходимо внимательно изучить перечень операций, когда данное ограничение потребует от участников двойной конвертации, и либо (а) исключить их из действия данной нормы закона, либо (б) четко оговорить, что требование осуществлять расчеты в рублях касается только операций с наличными и не касается банковских переводов и платежей по платежным картам.

Среди возможных операций, требующих в соответствии с данной нормой двойной конвертации либо предоставления доказательств статуса нерезидента, могут оказаться, например, следующие:

- расчеты между физическими или юридическими лицами, проживающими (расположенными) за рубежом, но временно находящимися на территории России;

- расчеты между профессиональными участниками рынка ценных бумаг (кроме уполномоченных банков) и резидентами при проведении операций с внешними ценными бумагами, операциями с наличной валютой, а также выплата доходов по таким операциям.


В 2005 г. рубль обладал полной внутренней конвертируемостью, но продолжали действовать ограничения на движение капитала. Для введения полной конвертируемости России необходимо устранить оставшиеся резервные требования на внешние трансакции и операции с капиталом и уравнять нерезидентов и резидентов в правах и обязательствах перед государством, в частности, отменить требования об открытии специальных счетов.

Отмена ограничений на движение капитала является необходимым условием для увеличения притока инвестиций и сокращения оттока капитала. Отмена указанных ограничений будет способствовать сокращению издержек, связанных с привлечением капитала и диверсификации рисков путем большей интеграции в мировой финансовый рынок.

Однако в 2005 г. предпосылки для введения полной внешней конвертируемости еще не сложились. Указанные ограничения на движение капитала должны быть замещены институциональными, рыночными инструментами саморегулирования, которые пока не получили достаточного развития. Прежде всего речь идет о формировании (а) системы банковского регулирования и надзора в соответствии со стандартами BIS Accord 2 и (б) эффективной судебной и арбитражной системы.

Главными проблемами российского банковского регулирования и надзора на сегодняшний день являются неурегулированность рынка межбанковского кредита, незаконченность перехода на международный стандарт учета, неадекватность системы оценки рисков и непрозрачность структуры собственности банков. Для введения полной конвертируемости рубля эти проблемы должны быть разрешены.


1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   13


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница