Сравнение эффективности применения мультипликаторов для оценки стоимости компаний




страница1/4
Дата11.05.2016
Размер0.77 Mb.
  1   2   3   4
Правительство Российской Федерации
федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования
"Национальный исследовательский университет
"Высшая школа экономики"

Факультет экономики
Кафедра Финансового менеджмента

Допускаю к защите

Заведующий кафедрой

Шакина Елена Анатольевна

Доцент кафедры финансового менеджмента

«______» __________________2013

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

На тему СРАВНЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ

Студент группы № Э-09-1

Турицина Мария Александровна

______________________

подпись

Научный руководитель



Преподаватель кафедры финансового менеджмента

Найденова Юлия Николаевна

______________________

подпись


Пермь, 2013 г.

Оглавление

Введение…………………………………………………………………………..…3

Глава 1. Теоретические аспекты сравнительного подхода к определению стоимости компаний……………………………………………………………….6

1.1 Концептуальные основы сравнительного подхода……………………...…….6

1.2 Выбор фирм-аналогов…………………………………………………...…….11

1.3 Расчет мультипликаторов……………………………………………………...14

1.4 Виды мультипликаторов…………………………………………………...…..20

Глава 2. Исследование эффективности мультипликаторов телекоммуникационных компаний США……………………………………..25

2.1 Выбор мультипликаторов……………………………………………………...25

2.2 Формирование выборки………………………………………………………..28

2.3 Анализ волатильности…………………………………………………………29

2.4 Расчет ошибок мультипликаторов…………………………………………….35

2.5 Определение факторов, влияющих на ошибку мультипликаторов…………42



Заключение………………………………………………………………………...54

Список использованной литературы…………………………………………..57

Приложения………………………………………………………………………..61

Введение

Определение справедливой стоимости фирмы является одной из проблем современных корпоративных финансов. Многие исследователи предлагают свои варианты нахождения справедливой стоимости компании, корректируя методы расчета на специфические особенности разных отраслей экономики. Достоверная оценка необходима владельцам фирм при принятии решений о сделках слияния и поглощения, для определения эффективности работы менеджмента, инвесторам для определения наиболее выгодных направлений для инвестиций, а также менеджерам для приятия стратегических решений о дальнейшем развитии компании.

Многие эмпирические исследования показывают, что стоимость компаний определяется на основе ее финансовых достижений, перспектив развития в будущем, а также ее положением на рынке. На основе этого предполагается, что компании, имеющие близкие значения по перечисленным выше характеристикам, будут иметь аналогичные отношения ключевых финансовых и операционных показателей и стоимости компаний.

Существует несколько подходов к определению стоимости компании: доходный, сравнительный и затратный. Доходный подход концентрирует внимание на доходе бизнеса и возможной выручке от его продажи. Затратный подход может быть использован для определения стоимости компаний, не получающих стабильных доходов. Сравнительный подход основан на предположении о схожести соотношений финансовых показателей фирм. В рамках данного подхода стоимость компании может быть оценена при помощи мультипликаторов. Применение мультипликаторов стоимости позволяет сократить время на проведение оценки по сравнению с другими методами, так как он не требует большого количества дополнительных расчетов. Также данный метод способствует уменьшению субъективных экспертных предположений при определении влияющих факторов. Метод мультипликаторов становится популярным не только среди аналитиков, но и среди компаний, выходящих на IPO, так как он позволяет оценивать компании с небольшими объемами продаж и отрицательной прибылью, что, в свою очередь, оказывает влияние на качество проводимой оценки.

Тем не менее, не смотря на все плюсы, применение метода оценки стоимости компаний на основе мультипликаторов может быть затруднено в условиях слабо развитого рынка капитала: малое количество или полное отсутствие фирм-аналогов заставляет аналитиков искать их на развитых рынках капитала, что приводит к неточности полученной оценки. Для решения этой проблемы необходимо использование эффективных методов коррекции данных, способных элиминировать данные различия.

Целью данного исследования является составление рейтинга мультипликаторов, наиболее точно отражающих стоимость компании телекоммуникационной отрасли.

Данная цель будет достигаться путем решения следующих задач:


  1. определение теоретических аспектов метода мультипликаторов стоимости в рамках сравнительного подхода;

  2. обзор предыдущих исследований по данной теме;

  3. сбор данных (формирование выборки);

  4. анализ волатильности данных;

  5. расчет величины ошибок мультипликаторов;

  6. определение факторов влияния на точность мультипликаторов.

Объектом данного исследования является стоимость телекоммуникационных компаний. Предметом исследования являются мультипликаторы, используемые для оценки стоимости телекоммуникационных компаний.

Данная тема хорошо разработана зарубежными авторами. Среди множества работ можно выделить исследования Дж. Ботсман и др. (Boatsman et al., 1981), А. Алфорд (Alford, 1992), Дж. Лэнд и др. (Land et al., 2002), А. Дамодарана (Damodaran, 2004), М. Годхарт и др. (Goedhartet et al., 2005). Среди отечественных авторов данная тема была разработана в меньшей степени. Среди авторов, исследовавших сравнительный подход оценки бизнеса, можно выделить работы И.В. Ивашковской (Ивашковская и др., 2008), Ю.Я. Еленевой (Еленева, 2010), Т.А. Владимировой (Владимирова и др., 2009).

Работы отечественных и зарубежных авторов сфокусированы в основном на анализе мультипликаторов компаний, которые оперируют на развитом рынке капитала, ввиду наличия компаний-аналогов. Тем не менее, в части исследований анализируется развивающиеся рынки капитала.

В первой главе данной работы будут рассмотрены теоретические аспекты сравнительного подхода к оценке компаний, в частности условия использования метода мультипликаторов при оценке фирм, положительные и отрицательные стороны рассматриваемого метода. Во второй главе будет тестироваться точность мультипликаторов телекоммуникационных компаний США за период с 2010 г. до 2012 г.

Для определения эффективности мультипликаторов будет проведен анализ волатильности мультипликаторов, а также будет использован регрессионный анализ.

Глава 1 Теоретические аспекты сравнительного подхода к определению стоимости компаний


    1. Концептуальные основы сравнительного подхода

В 1990-х годах в начале 2000-х метод управления компанией, основанный на ее стоимости (value based management,VBM) стал широко распространяться не только в американской и западноевропейской бизнес среде, но и в странах с переходной экономикой. В это же время начинает увеличиваться интерес к корпоративному управлению (corporate governance), увеличивается роль советов директоров отдельно от развития системы корпоративного управления (Ивашковская, 2004).

Традиционным показателем, характеризующим эффективность компании, считается прибыль. Тем не менее, «в современном подходе оценки стоимости компании используется ее стоимость» [10].

Определение справедливой стоимости компании в современных корпоративных финансах является одним из главных вопросов. Наиболее точная оценка требуется при проведении сделок по слиянию и поглощению, при определении стратегии управления компанией, а также при принятии инвестиционных решений (Еленева, 2010).

Оценка стоимости бизнеса может быть осуществлена с помощью трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. В доходный подход основным фактором, который определяет стоимость, является доход компании. В рамках данного подхода вычисляется стоимость будущих доходов, которые может принести бизнес, то есть применяется принцип ожидания. Затратный подход используется для оценки компаний, «имеющих разнородные активы, в том числе финансовые» [1, С.36]. Данный подход основан на принципах наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономического разделения. Сравнительный подход использует принцип замещения: для оценки стоимости компании аналитик подбирает бизнесы, схожие с данной по следующим критериям: принадлежность к отрасли, размер компании, вид производимого продукта (или услуг), стадия жизненного цикла, а также значения финансовых показателей (Родионов, 2010). Сравнительная стоимость любого приобретаемого актива складывается от уровня цены на аналогичные активы, стандартизированного на какую-либо переменную. В качестве такой переменной может выступать прибыль, балансовая стоимость, денежный поток и другие финансовые показатели.

А. Дамодаран в своих работах выделяет три подхода для определения фундаментальной стоимости компании [2, С. 14]:


    1. дисконтирование денежных потоков (discounted cash flow – DCF – подразумевает соотношение ценности актива и приведенной к текущему моменту времени будущей стоимости денежных потоков от данного актива),

    2. «сравнительная оценка» подразумевающая оценку стоимости актива через анализ ценообразования сходных активов (в связи с какой-то переменной – доходами, денежным потоком и другими).

    3. Оценка условных требований основывается на использовании модели ценообразования опционов для измерения стоимости актива, который имеет характеристики опциона.

Так как «в действительности большинство оценок является сравнительными», [2, С.24] в данной работе будет рассматриваться определение стоимости компании при помощи сравнительного подхода. Оценка стоимости компании сравнительным подходом в большей степени связана с рынком в отличие от метода дисконтированных потоков. В этом случае особую значимость имеет предпосылка о корректности определения цены на рынке: предполагается, что рынок «правильно» оценил стоимости активов, но допустил некоторые «ошибки» (недооцененные/переоцененные активы), которые должны быть выявлены при помощи мультипликаторов. Например, «если у фирмы, производящей программные обеспечения, значение мультипликатора «цена/прибыль» равен 10, в то время как аналогичный мультипликатор остальных фирм сектора равен 25, то акции данной компании недооценены, следовательно, произойдет корректировка в сторону среднего для отрасли показателя» [2, С. 25].

Важным преимуществом мультипликаторов перед методом дисконтированных денежных потоков является сокращение субъективных экспертных составляющих при оценке стоимости компании и возможность определения влияющих факторов на стоимость. Сравнительный подход проводится быстрее, так как не требует большого количества дополнительных расчетов. Более того, аналитики и эмитенты используют данный подход при оценке компаний с небольшими объемами продаж или с отрицательными прибылями (Еленева, 2010). Данный подход позволяет измерить не внутреннюю, а относительную ценность, следовательно, он в большей степени отражает текущее состояние рынка, чем оценка через дисконтированные денежные потоки (Дамодаран, 2004).

Тем не менее, данный подход имеет недостатки. Во-первых, при оценке стоимости компании могут игнорироваться такие важные факторы, как рост компании, потенциал денежных потоков и риск. Во-вторых, мультипликаторы отражают текущее состояние рынка, то есть в случае, когда рынок переоценит или недооценит сопоставимые фирмы, стоимость компании будет переоценена или недооценена (Дамодаран, 2004). Более того, оценка компаний сравнительным методом затруднена на развивающихся рынках капитала по причине малого количества или полного отсутствии фирм-аналогов.

При определении стоимости компании аналитики и инвесторы могут сравнивать значения мультипликаторов разных фирм или показатели торговой деятельности этой же фирмы за прошлые периоды. Для оценки могут быть использованы сопоставимые или фундаментальные переменные.

Модель с использованием сопоставимых переменных для оценки стоимости компании является наиболее обобщенной и основывается на сравнении значений мультипликаторов со значениями фирм-аналогов или с оценкой данных значений в предыдущие периоды. Использование сопоставимых переменных сталкивается с проблемой поиска фирм-аналогов. В данном случае оценщики могут допустить ошибку по причине невнимания к основным факторам роста компании или из-за выбора мультипликатора, который не полностью отражает стоимость сравниваемых фирм (Еленева, 2010).

В основном сравнительная оценка базируется на сопоставимых переменных, тем не менее, определение стоимости может осуществляться на основе фундаментальных переменных. В данном подходе для определения мультипликатора оцениваемой фирмы используют следующие фундаментальные переменные: темп роста прибыли, темп роста денежных потоков, коэффициент окупаемости и риск. Данная модель схожа с методом дисконтированных денежных потоков, так как для оценки требуется аналогичная информация, а полученные результаты совпадают. Главным преимуществом модели является получение связи между мультипликатором и характеристиками фирмы, что позволяет исследователям проследить изменение значений мультипликатора при изменении значений различных характеристик. То есть использование фундаментальных переменных при оценке стоимости позволяет ответить на такие вопросы, как «Каково будет воздействие изменения размера прибыли на мультипликатор «цена/объем продаж»? Каково соотношение между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала?» и другие вопросы [2,С. 25].

Также для аналитиков важными являются перекрестные сравнения мультипликаторов и сравнения во времени.

При сравнении мультипликаторов одной фирмы со среднеотраслевым значением этого мультипликатора осуществляется перекрестное сравнение. Полученные результаты могут отличаться в зависимости от исходных предпосылок. Если аналитики предполагают, что фирма аналогична среднеотраслевой фирме, а при оценке значение мультипликатора, ниже среднеотраслевого, следовательно, будет сделан вывод о том, что данная фирма имеет невысокую ценность (Дамодаран, 2004).

В случае, когда необходимо оценить стоимость фирмы, действующей на рынке продолжительный период времени, возможно сравнение текущих значений мультипликаторов с мультипликатором, значение которого было получено в прошлые периоды. В данном случае также необходимо ввести предпосылку о неизменности фундаментальных переменных во времени. Например, «возможно введение предпосылки об уменьшении значения мультипликатора «цена/прибыль» в случае оценки компании с высокими темпами роста» [2, С.609]. Использование данной модели при сравнении усложняется при изменении процентных ставок и других изменений на рынке. В случае, когда значения процентных ставок снижается ниже исторических норм, а ценность рынка растет, то большинство компаний будут торговаться при более высоких мультипликаторах, которые рассчитаны на основе балансовой стоимости и прибыли (Дамодаран, 2004).

Сравнительный подход к оценке стоимости компаний объединяет в себе несколько методов: метод сделок (метод продаж), метод рынка капитала (метод компании-аналога), метод отраслевых коэффициентов [5, С.51].

Метод сделок подразумевает использование цены приобретения компании-аналога или ее контрольного пакета акций. Данным метод является наиболее точным при проведении оценки стоимости коммерческой организации. В качестве исходного показателя в методе сделок используется цена одной акции. Далее оценщики осуществляют отбор компаний-аналогов и рассчитывают оценочные мультипликаторы. Мультипликатор представляет собой отношение рыночной капитализации фирмы-аналога к какому-либо финансовому показателю. Для определения стоимости оцениваемой компании величину рассчитанного оценочного мультипликатора умножают на соответствующую величину финансового показателя данной компании.

Метод рынка капитала основан на анализе данных открытого фондового рынка. Процедура выбора компании-аналога и определение мультипликатора стоимости в данном случае идентично методу сделок, однако, в методе продаж используется цена контрольного пакета акций (или всего пакета), а в методе компании-аналога – цена одной акции, не дающей никаких элементов контроля.

Третий метод – метод отраслевых коэффициентов – для определения стоимости компании использует рекомендованные соотношения между ценой компании и определенными финансовыми показателями. Данные коэффициенты рассчитываются на основе исторических статистических наблюдениях цены продаж и финансовых показателях различных действующих фирм. Данный метод не применим в России по причине отсутствия длительных статистических наблюдений за показателями компаний. В отличие от этого метода, метод мультипликаторов может быть использован как при оценке компаний развитого рынка капитала, так и при оценке компаний, действующих на развивающемся рынке.

1.2 Выбор фирм-аналогов

Оценка стоимости компании методом мультипликаторов происходит в несколько этапов: сбор необходимой информации, составление списка компаний-аналогов, расчет мультипликаторов, выбор среднего значения мультипликатора и внесение необходимых корректировок (Грязнова, 2009). Выбор компаний-аналогов при сравнительном подходе к оценке стоимости бизнеса происходит согласно определенному алгоритму.

На первом шаге аналитики формируют список всех компаний с доступной финансовой информацией, которые могут быть потенциальными аналогами. На этом этапе основным критерием при выборе фирм-аналогов выступает отраслевая принадлежность. Для этого могут быть использованы различные классификаторы такие, как Bloomberg, который разделяет все компании на 78 отраслей (Теплова, 2011), или разделить компании по отраслям на основе символов SIC кода (Ивашковская и др., 2008). Также отбор компаний-аналогов может быть произведен при помощи глобальной классификационной системы, которая была разработана финансовой корпорацией Morgan Stanley Capital International и рейтинговым международным агентством Standard & Poor’s (GICS) (Теплова, 2011). Тем не менее, фирмы одной отрасли могут не являться аналогами. Согласно Пенману, несмотря на то, что отрасль, выпускаемый продукт, размер компании и некоторые риски могут быть соотносимы, практически невозможно найти две абсолютно одинаковые фирмы (Stauropoulos et al., 2011). Альфорд исследовал влияние таких критериев отбора компаний, как отраслевая принадлежность, размер компании, аналогичные значение темпа роста, на точность значения мультипликатора P/E (Price-to-Earnings multiple). Согласно его работе, точность ценового мультипликатора увеличивается при выборе компаний-аналогов на основе двух или трех символов SIC кода (Stauropoulos et al., 2012). Таким образом, на этом шаге будут отобраны компании близкие по географическому положению, по продуктовому ряду или по бизнес модели.

На втором этапе формирования выборки оценщики разрабатывают критерии для отбора аналогов. В качестве критериев могут выступать бизнес-модель, стратегия роста, ключевая продукция, стадия жизненного цикла компании, факторы риска (финансового и операционного), организационно-правовая форма и другие (Теплова, 2011). Оценщикам необходимо обращать внимание на определяющие факторы стоимости – отдача на вложенный капитал (ROIC), темп роста и средневзвешенная стоимость капитала (WACC). В своих исследованиях Лэнд, Ботсман и Баскин доказали, что точность значения мультипликатора выше в случае выбора компаний-аналогов на основе схожих значениях исторического роста, чем в случае произвольного выбора компаний (Land et al., 2002). Одинаковое значение мультипликаторов стоимости могут быть получены за счет разного соотношения факторов. Согласно модели Маккензи, при сравнении двух компаний, одна из них может характеризоваться меньшей отдачей на инвестиции при более высоком темпе роста, а вторая – большей отдачей на капитал, но меньшим темпом роста, аналитики могут получить одинаковое значение мультипликатора P/E (Liu et al., 2002).

На третьем шаге происходит сужение выборки путем поиска сравнимых котируемых компаний. Данная проблема в основном возникает при оценке компании, действующей на развивающемся рынке капитала. Если аналитики осуществляют поиск сравнимых организаций в рамках развитых рынков, следовательно, необходимы корректировки на страновые риски.

Выявление и корректировка страновых рисков для оцениваемой компании является следующим этапом формирования списка компаний-аналогов. При сопоставлении компаний на разных рынках капитала оценщики руководствуются следующим правилом: «Для двух идентичных компаний (с одинаковыми фундаментальными характеристиками), которые функционируют на разных по развитости рынках капитала, инвесторы оценят выше ту, которая при прочих равных условиях будет функционировать на стабильном рынке» [13]. По мнению инвесторов, перспективы такой компании будут выше в стабильной бизнес среде. На основе исследования 16 развитых рынков Дамодаран вывел зависимость между значениями мультипликатора мультипликаторов на разных рынках капитала от темпа роста реального ВВП и суверенного риска компании: чем выше значение странового риска, тем меньше величина мультипликатора. Корректировки на темп роста и суверенные риски являются наиболее распространенными.

Последним шагом является обоснование корректировок на специфические риски оцениваемой компании. В данном случае важную роль играют поправки, касающиеся степени закрытости компании и премии за контроль: чем более закрытой является оцениваемая компания, тем больший дисконт применяется к значениям мультипликатора открытых компаний (Теплова, 2011). Повышающая поправка за контроль вводится в зависимости от того, какой пакет акций оценивается (100% акций, блокирующий пакет). Также важно отметить, что мультипликаторы, рассчитанные по биржевым корректировкам, оценивают миноритарные пакеты (портфельные), а на основе сделок – контрольные пакеты акций.

Однако, при выборе компаний-аналогов немаловажным является определение фундаментальных переменных, которые объясняют формирование величины для каждого отдельного мультипликатора (Приложение 1). Пенман (Penman, 1996) вывел, что мультипликатор «цена/стоимость собственного капитала» (P/BV) находится в зависимости от ожидаемого значения рентабельности собственного капитала (ROE) или текущего значения данного показателя в случае стабильной отрасли. Исследования таких экономистов, как Кизор и Хаммель, выявили положительную зависимость мультипликатора P/E от темпов роста чистой прибыли или прибыли на одну акцию (EPS), коэффициента выплат дивидендов, а также отрицательно от стандартного отклонения при изменении EPS (Liu et al., 2006). Дамодаран и Ли выявили, что для мультипликатора кратное выручке (EV/S) высокую значимость имеет операционная рентабельность, стандартное отклонение операционной прибыли и ожидаемый темп роста прибыли (Liu et al., 2006). Следовательно, при помощи фундаментальных факторов каждого мультипликатора возможно улучшение выбора компаний, что приведет к получению более точной оценки (Bhojraj, 2001).



1.3 Расчет мультипликаторов

Ценовые мультипликаторы являются основной при определении стоимости компании в рамках сравнительного подхода. Мультипликатор рассчитывается как отношение рыночной ценой акции и финансовым показателем деятельности компании (Ронова, 2008).




(1)

где: М – значение мультипликатора;

Р – действительная рыночная стоимость одной акции компании-аналога или стоимость бизнеса компании-аналога;

Base – база мультипликатора (значение показателя деятельности компании-аналога в расчете на одну акцию, либо валовое значение этого показателя).

Так как количество акций в обращении может изменять путем эмиссии или погашения части акций, при расчете мультипликатора лучше использовать показатели в расчете на цену одной акции.

Для расчета мультипликатора «цена/прибыль» (P/E) в числителе используется цена акции на бирже на анализируемую дату, в знаменателе – чистая прибыль по стандартам финансового учета (Теплова, 2011). При этом цена акции определяется рынком каждую минуту, а значение прибыли фиксируется за последний отчетный год, за последние 4 квартала или используется величина ожидаемой прибыли за анализируемый год.

Если в знаменателе аналитики используют величину прибыли за последний финансовый год или за последние 12 месяцев, следовательно, они получат текущее значение мультипликатора P/E (часто обозначают Р00). При расчете форвардного P/E используется значение прогнозной прибыли за год, что является более предпочтительным, по мнению аналитиков (распространенное обозначение Р0 / Е1) (Теплова, 2011).

Также важным моментом при определении значения мультипликатора является понятие «стоимость бизнеса»: в зарубежной литературе под этим понятием подразумевают стоимость инвестированного капитала» [3, C. 103]:




(2)

где: EV – рыночная стоимость инвестированного капитала

MC – рыночная капитализация компании;

D – рыночная стоимость долгосрочного долга;

Cash – наиболее ликвидные активы.

В данном случае мультипликатор будет рассчитываться как отношение рыночной стоимости капитала к базе мультипликатора.

В отличие от зарубежной литературы и практики, в России под «стоимостью бизнеса» понимается оценка 100% акций компании. Важно отметить существование различий в принципах бухгалтерского учета в США (GAAP) и в России, что может привести к некорректным результатам оценки. Так, например, «согласно американским стандартам, амортизация не учитывается в себестоимости реализованных товаров, а в Российской отчетности амортизация отображается в сумме себестоимости реализации» [4, С. 71].

Также, некоторые мультипликаторы имеет свои особенности расчета. Так, использование показателя EV/EBITDA требует корректировок на неоперационные статьи такие, как избыточные денежные средства, наличие опционной программы или операционный лизинг (Chadda et al., 2004). Избыточные денежные средства, не учтенные в показателе EBITDA, вычитаются из EV. В то же время EBITDA должен быть уменьшен на опционы сотрудникам. Так как операционный лизинг неравномерно уменьшает EV и EBITDA, следовательно, на его величину увеличиваются активы и долг компании. Данные корректировки позволяют получить достаточно высокую оценку.

Мультипликатор «цена/дивиденды» может быть рассчитан как на основе фактически выплаченных дивидендов, так и на базе потенциальных дивидендных выплат. «В данном случае под потенциальными дивидендными выплатами подразумеваются дивиденды, рассчитанные по группе сходных компаний на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли» [1, С.154]. При использовании данного мультипликатора необходимо убедиться, что дивиденды выплачиваются стабильно, как в оцениваемой компании, так и у компаний-аналогов. Более того, важно, чтобы «сумма дивидендов рассчитывалась по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально» [1, С.157].

Использование мультипликаторов является одним из простых методов оценки стоимости компании. Тем не менее, существуют правила их использования, так как любой мультипликатор может быть определен аналитиками по-разному.

Первая проблема, с которой могут столкнуться аналитики – различные способы расчета мультипликаторов. Так, например, большинство оценщиков определяют мультипликатор P/E как отношение рыночной цены к прибыли на одну акцию. Однако существуют различные методики его расчета. Традиционно в числителе указывается текущая цена, но возможно использование средней цены за последние полгода или год. Также могут различаться значения знаменателя: одни аналитики используют – прибыль на акцию за последний финансовый год (в результате получается текущее значение мультипликатора), другие – прибыль за последние 4 квартала (отслеживающее значение мультипликатора) или ожидаемое значение прибыли на акцию (форвардный P/E) (Дамодаран, 2004). Как следствие, оценщики получат различное значение мультипликатора.

Более того, аналитики используют полученные результаты в зависимости от своих личных склонностей: в период роста прибыли значение форвардного мультипликатора P/E будет ниже, чем отслеживающего, а значение текущего мультипликатора будет максимальным по сравнению с двумя предыдущими. Таким образом, пессимистично настроенный аналитик будет говорить о завышенном значении мультипликатора P/E, используя его текущее значение, а оптимистично настроенный аналитик будет утверждать о низком значении мультипликатора (при использовании форвардного P/E).

Второй проблемой при определении мультипликатора является согласованность числителя и знаменателя. Числитель мультипликатора может быть представлен значением цены акции компании, характеризующей ценность собственного капитала, или стоимостью собственного долга за вычетом денежных средств (ценность предприятия). В знаменателе может находиться показатель собственного капитала (прибыль на акцию, чистый доход, стоимость собственного капитала) или показатель фирмы (операционный доход, операционный доход за вычетом амортизации, балансовая стоимость собственного капитала компании) (Дамодаран, 2004). При вычислении мультипликатора важно, чтобы числитель и знаменатель отражали один и тот же показатель – ценность собственного капитала или ценность фирмы.

Тем не менее, на практике иногда применяют несогласованные мультипликаторы. К числу таких мультипликаторов относится отношение цены к операционной прибыли до вычета амортизации. В этом случае показатель, отражающий ценность собственного капитала делится на показатель, отражающий ценность компании. Таким образом, в результате сравнения значений этого мультипликатора для разных фирм отрасли, компании, обремененные долгами, будут охарактеризованы как недооцененные, в то время как они могут быть переоценены или оценены верно.

При проведении оценки компании сравнительным методом, для каждой фирмы-аналога вычисляется мультипликатор, после чего данные значения сравниваются между собой. На данном этапе возникает третья проблема применения рассматриваемого метода – единообразие. Важно, чтобы выбранные мультипликаторы рассчитывались одинаково, что затруднительно из-за того, что у разных фирм налоговый год начинается и заканчивается в разные месяцы. В результате этих несоответствий цены на акции при расчете форвардного P/E в одном случае будут соотноситься с прибыль одних компаний с июля по июнь, а у других – за период с января по декабрь (Дамодаран, 2004). Это несоответствие окажет незначительное влияние в случае «зрелых» секторов, так как прибыль в этих компаниях не изменяется резко в течение полугода. Однако для быстрорастущих секторов это имеет значительное влияние на величину мультипликатора.

После расчета необходимых мультипликаторов аналитик выбирает значение мультипликатора, которое будет использовано для расчета стоимости оцениваемой компании. На практике используются следующие способы для расчета необходимого мультипликатора (Ронова, 2008):



  1. Среднее арифметическое всех вычисленных мультипликаторов для компаний-аналогов;

  2. Средневзвешенное значение (весами оценщики присваивают в соответствии со значением знаменателя мультипликатора);

  3. Медианное значение всех вычисленных мультипликаторов для компаний-аналогов.

Метод использования медианного значения наиболее распространен на практике, так как считается наиболее точным (Чиркова, 2009). Однако, исследование Тепловой и Дьяченко показали, что данный метод для расчета порогового значения мультипликатора является лучшим только для развивающихся рынков капитала. В случае стран, которые характеризуются распределением мультипликаторов, близким к нормальному (например, США), предпочтительным методом для расчета порогового значения является среднее арифметическое (Теплова, 2011).

1.4 Виды мультипликаторов

Для сравнения стоимости фирм на рынке необходимо стандартизировать значения ценности относительно прибыли, стоимости активов, выручки от реализации или на специфические показатели отрасли. В зависимости от того, какой показатель находится в знаменателе мультипликатора, их можно классифицировать несколькими способами. Так, например, они могут быть финансовые или натуральные. К первой группе относятся мультипликаторы, расчет которых основан на денежных показателях деятельности компании (прибыль, выручка и другие). Мультипликатор будет относиться к натуральным, если в его знаменателе находится натуральный показатель: объем продаж в штуках, количество посетителей на сайте и т.д. Основное отличие фундаментальных мультипликаторов от натуральных – универсальная применимость первой группы ко всем отраслям экономики. Таким образом, на основе данных показателей возможно корректное сравнение компаний разного профиля (Чиркова, 2009). Применение мультипликаторов на основе натуральных показателей является специфичным для каждой отдельной отрасли или группы отраслей. В этом случае появляются свои особенности применения мультипликаторов (Чиркова, 2009):



  1. Мультипликаторы, основанные на натуральных показателях не могут быть применены напрямую к фирмам, которые работают по нескольким направлениям бизнеса. В этом случае необходимо найти свои мультипликаторы и компании-аналоги для каждого из направлений деятельности, а стоимость компании рассчитать как сумму всех частей.

  2. При использовании натуральных мультипликаторов уменьшается количество фирм-аналогов. Например, при оценке стоимости завода по производству титана при помощи финансовых мультипликаторов в качестве аналогов могли бы выступить компании по производству других цветных металлов. Однако, в случае использования мультипликатора на основе объема производства в тоннах, фирмы по производству других цветных металлов невозможно по причине различных цен каждого вида металла.

Специфические мультипликаторы часто применялись для оценки стоимости компаний, ведущих свою деятельность в интернете. В конце 90-х годов интернет - фирмы имели низкие значения выручки, балансовой стоимости и отрицательную прибыль. Аналитики при оценке таких компаний сравнительным методом использовали мультипликатор «рыночная стоимость компании/количество посещений веб-сайта». Если фирма имела низкое значение данного отношения, тогда она считалась недооцененной. Также оценка таких компаний проходила путем расчета рыночной стоимости собственного капитала на одного клиента (Дамодаран, 2004).

Использование специфических мультипликаторов имеет свои недостатки. Так как эти мультипликаторы не могут быть использованы для компаний других отраслей или рынка в целом, следовательно, оценка, полученная с их помощью, может оказаться завышенной или привести к недооценке секторов по сравнению с остальным рынком. Это происходит по той причине, что инвесторы не могут определить, это высокое, низкое или среднее значение для рынка. Более того, соотнесение специфических мультипликаторов и фундаментальных переменных значительно затрудняется: невозможно утверждать, что каждое посещение сайта будет трансформироваться в рост выручки и прибыли (Дамодаран, 2004).

При определении ценности какого-либо актива в первую очередь рассматривается мультипликатор прибыли, которую создает данный актив. В случае приобретения акций инвестор оценивает цену одной акции как на прибыль, создаваемой компанией на одну акцию, используя текущее значение мультипликатора «цена/прибыль» - P/E, при анализе будущей прибыли на акцию – форвардного P/E. Если инвестор приобретает бизнес, то важно проанализировать значение мультипликатора операционного дохода или прибыли до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA).

Часто инвесторы рассматривают соотношение цены одной акции и балансовой стоимости собственного капитала для определения того, переоценена акция или недооценена. Балансовая стоимость капитала определяется на основе правил бухгалтерского учета и находится в зависимости от первоначальной стоимости активов и различных бухгалтерских корректировок (например, начисление износа), совершенных после покупки. Значение полученного мультипликатора «цена/балансовая стоимость» (P/BV) различается в зависимости от потенциала роста отрасли и качества инвестиций (Дамодаран, 2004). При оценке бизнеса учитывается стоимость всего собственного капитала, а при оценке акций – только его акционерная часть. Если акционеры считают балансовую стоимость некорректным показателем ценности актива, возможно использование стоимости замещения активов, то есть применение мультипликатора Q-Тобина.

Альтернативой использования бухгалтерских показателей (прибыль, балансовая стоимость), которые определяются принципами бухгалтерского учета, является использование показателя выручки. В этом случае существует несколько модификаций данного мультипликатора: если инвестор вложил собственные средства в капитал лучше использовать мультипликатор «цена/объем продаж» (price-sales ratio – P/S); в случае оценки компании возможно использование мультипликатора «ценность/объем продаж» (Value-sales ratio – VS), где в числителе учитывается общая ценность фирмы. Значение данных мультипликаторов зависит от отрасли, в которой работает компания, тем не менее, использование выручки позволять провести сравнение фирм на разных рынках (Дамодаран, 2004). Преимущества и недостатки наиболее часто используемых мультипликаторов рассмотрено в Приложении 1.

Также мультипликаторы могут быть классифицированы как интервальные и моментные (Грязнова, 2009). К первому типу можно отнести следующие мультипликаторы: «цена/прибыль», «цена/денежный поток», «цена/выручка от реализации» и «цена/дивидендные выплаты», а ко второму типу: «цена/чистая стоимость активов» и «цена/балансовая стоимость собственного капитала». Деление мультипликаторов на эти две группы важно при использовании в расчетах количества акций в обращении. Особенно это важно при использовании интервальных ценовых мультипликаторов, так как «необходимо учитывать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при определении конкретного показателя» (Грязнова, 2009). Так, например, при расчете средней величины чистой прибыли за последние три года, необходимо определить среднее количество акций в обращении за этот же период.

Таким образом, существует несколько подходов к определению стоимости компании: доходный, затратный и сравнительный, который основан на предположении о схожести соотношений финансовых показателей фирм. В рамках данного подхода стоимость компании может быть оценена при помощи мультипликаторов.

Важным преимуществом мультипликаторов, в частности перед методом дисконтированных денежных потоков, является сокращение субъективных экспертных составляющих при оценке стоимости компании и возможность определения влияющих факторов на стоимость. Сравнительный подход не требует большого количества дополнительных расчетов, поэтому проводится быстрее. Более того, данный подход позволяет оценить компании с небольшими объемами продаж или с отрицательными прибылями. Более того, данный подход

в большей степени отражает текущее состояние рынка, так как позволяет измерить не внутреннюю, а относительную ценность.

Среди недостатков сравнительного подхода к оценке бизнеса можно выделить игнорирование важных факторов, как потенциал денежных потоков, риск и рост компании. Также в случае недооценки или переоценки фирм-аналогов стоимость оцениваемой компании также будет переоценена или недооценена, так как мультипликаторы отражают текущее состояние рынка.

Оценка стоимости компании методом мультипликаторов происходит в несколько этапов: сбор необходимой информации, составление списка компаний-аналогов, расчет мультипликаторов, выбор среднего значения мультипликатора и внесение необходимых корректировок.

Выбор компаний-аналогов при сравнительном подходе к оценке стоимости бизнеса происходит в несколько этапов, в рамках которых количество изначально отобранных компаний, уменьшается. Далее, происходит расчет необходимых мультипликаторов, которые определяются как отношение рыночной цены акции (или стоимости капитала) к финансовым показателям деятельности компании. Метод мультипликаторов не требует дополнительных расчетов, тем не менее, существуют определенные правила при расчете некоторых мультипликаторов.

В зависимости от того, какой показатель находится в знаменателе мультипликатора, их можно классифицировать несколькими способами. Самой распространенной является разделение на фундаментальные и натуральные. Основное отличие фундаментальных мультипликаторов от натуральных – универсальная применимость первой группы ко всем отраслям экономики.

После расчета необходимых мультипликаторов аналитик выбирает значение мультипликатора, которое будет использовано для расчета стоимости оцениваемой компании. Наиболее распространенным на практике является метод медианного значения, однако, для некоторых стран (например, США), лучшим методом является среднее арифметическое значение.



  1   2   3   4


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница