Слияние ртс и ммвб: комплексная оценка эффективности структурных изменений по параметрам макро- и микросреды




Скачать 97.82 Kb.
Дата05.05.2016
Размер97.82 Kb.
Слияние РТС и ММВБ: комплексная оценка эффективности структурных изменений по параметрам макро- и микросреды

RTS and MICEX Merger: Assessing the Efficiency of Structural Changes via Macro- and Microenvironment Parameters

Теплова Т.В., НИУ ВШЭ, tamarateplova@mtu-net.ru

Родина В.А., НИУ ВШЭ, victoriarodina@gmail.com

Предварительная версия доклада

Настоящее исследование посвящено наблюдаемой в последние годы интенсификации процессов консолидации в сфере биржевой торговли ценными бумагами и рассматривает слияние, в декабре 2011 года, двух крупнейших бирж Российской Федерации – РТС и ММВБ – и учреждения единой Московкой биржи. В экспертном сообществе слияние бирж рассматривается как способ совершенствования организации и функционирования биржевой торговли, подведения под стандарты мировой практики. В таком контексте предполагается, что отдельные рыночные характеристики, в частности, общерыночная ликвидность, покажут большую эффективность на объединенной бирже по сравнению с разрозненными биржами.

Институциональные и структурные подвижки в системе организованных торгов интенсифицировались с середины 1990-х годов, чему в немалой степени способствовала усиливающаяся конкуренция непосредственно между биржами и с электронными системами внебиржевой торговли. Выделяются три основных направления развития системы организованных торгов. Изменения в структуре собственности предполагают переход от формата некоммерческого совместного общества (mutual society) к формату частных и публичных компаний, деятельность которых нацелена на извлечение прибыли. Примером является история Лондонской фондовой биржи (LSE), которая в 1986 году была трансформирована из совместного общества закрытого типа в частную компанию, а в 2000 году – в публичную компанию (с 2001 года акции LSE торгуются на собственной торговой площадке). По статистике Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges)1, если в 1998 году только 38% бирж функционировали в формате коммерческих организаций, то их число достигло 75% в 2006 году. Изменения масштабов географического присутствия предполагают пространственное распространение деятельности биржи, часто за пределы национальных границ, что стало возможным благодаря последним технологическим достижениям в сфере коммуникаций. Проиллюстрируем это развитием биржи NYSE EURONEXT – 2000 год положил начало панъевропейского фондового рынка с объединением торговых площадок Бельгии, Франции и Нидерландов. В 2002 году с EURONEXT слилась биржа Португалии, а в 2006 году произошло трансатлантическое объединение торговых площадок NYSE и EURONEXT, сформировавшее глобальную торговую площадку NYSE EURONE. Изменения в линейке предлагаемых услуг предполагают сдвиг от специализации на одном классе торгуемых финансовых инструментов в сторону диверсификации. Так, в 2001 году фондовая биржа Киото (Kyoto Stock Exchange), специализирующаяся на спотовой торговле, стала составной частью биржи ценных бумаг Осаки (Osaka Securities Exchange), выступающей торговой площадкой для деривативов. В 2013 году последняя биржа слилась с фондовой биржей Токио (Tokyo Stock Exchange), основным направлением которой являлась спотовая торговля. Данной чередой слияний была достигнута возможность предложения широкого спектра финансовых услуг.

Если укрупнение системы организованных торгов на практике не сопровождается реализацией возможностей монополистических злоупотреблений, то оно будет способствовать повышению эффективности и качества биржевой торговли, что играет решающую роль в процессе обеспечения благоприятного исхода конкурентной борьбы. В таком контексте учреждение единой Московкой биржи представляется интересным предметом рассмотрения. Объединение ММВБ и РТС в декабре 2011 отвечало превалирующей политике усиления государственного контроля, обусловленного, в том числе, продолжающимся мировым финансовым кризисом. Это, однако, не противоречит другим целевым установкам объединения биржи:



  • Организация многофункциональной торговой площадки для торговли широким диапазоном финансовых инструментов; оптимизация структуры биржевых сегментов; гармонизация и унификация торговых процедур и облегчение доступа к торгам; позиционирование биржи как центра рыночного ценообразования;

  • Сокращение транзакционных издержек, увеличение транспарентности системы управления рисками; увеличение общерыночной ликвидности (инициаторы объединения полагали, что увеличение общерыночной ликвидности будет способствовать притоку трейдеров/инвесторов, что, в свою очередь, увеличит количество потенциальных эмитентов, имеющих намерение войти в листинг);

  • Трансформация биржи в частную компанию с последующим выходом на IPO; частичное замещение в консолидированной структуре собственников Банка России (доля которого на момент создания единой Московской биржи, по различным оценкам, составляла 21%-24%) крупным зарубежным игроком;

  • Интеграция единой Московской биржи в государственный проект «Москва – международный финансовый центра (МФЦ)», начало которому было положено в 2009 г. распоряжением Правительства Российской Федерации от 11.07.2009 «О плане мероприятий по созданию международного финансового центра в Российской Федерации».

По последним двум пунктам стоит отметить, что в феврале 2013 г. Московская биржа вышла на IPO и в настоящий момент присутствует в листинге в качестве одного из эмитентов (торговая площадка, тем не менее, продолжает контролироваться государством напрямую (30%) и опосредованно (15-17%)).

Достижение перечисленных выше целевых установок, в той или иной мере, положительно воздействует на трех основных участников рынка ценных бумаг – частных и институциональных инвесторов, эмитентов в листинге, собственников биржи. Очевидно, что глобализация биржевой торговли и распространение последних технологических достижений в сфере коммуникаций существенно расширяют опции потенциальных инвесторов и эмитентов в вопросе вложения / получения капитала. Отсюда вытекает одно из направлений оценивания организации и функционирования объединенной биржи – сравнение с зарубежными национальными (сегментированными) и /или с международными аналогами. Международное положение российской торговой площадки существенно укрепилось после слияния ММВБ и РТС. Об этом свидетельствуют статистические показатели сравнительного анализа Московской и биржи и зарубежных бирж, составляющих топ-10 списка международных и национальных (сегментированных) бирж по таким параметрам, как совокупный торговый оборот, количество и капитализация эмитентов в листинге, диапазон диверсификации по торгуемым финансовым инструментам и т.п. По такому параметру как собственная капитализация эмитента Московская биржа заняла 9-ую позицию в топ-10 по состоянию на февраль 2013, непосредственно после выхода на IPO.

Рисунок 1 – Топ-12 мировых бирж, ранжированных по совокупному количеству локальных и иностранных эмитентов в листинге, февраль 2013 г. (WWF)

Рисунок 2 – Топ-12 мировых бирж, ранжированных по собственной рыночной капитализации акций, 15 февраля 2013 г. (Thomson One)

Другим направлением оценивания объединенной биржи является сравнительный анализ (до и после слияния бирж) рыночных параметров, которые позволяют судить о характере протекания внутренних процессов на фондовом рынке. Это такие параметры фондового рынка, как общерыночная (market-wide) и специфическая (idiosyncratic) ликвидность, влияющие на процесс определения справедливой рыночной стоимости финансового инструмента. Сравнительный анализ был проведен на основе методологии, предложенной BACIDORE2 and BARCLAY3. Методология была апробирована в многочисленных последовавших далее исследованиях и зарекомендовала себя как обладающая высокой степенью достоверности и надежности. Суть методологии заключается в формировании выборок до и поле наступления изучаемого события и многофакторном рассмотрении динамики ликвидности на сформированных выборках. Оценка ликвидности проведена на временных интервалах сентябрь 2011, март 2012 и сентябрь 2012 годов. Выбор сентября 2011 и марта 2012 годов соответствует логике отбора оптимального временного интервала, расположенного достаточно близко ко времени институционального и структурного биржевого реформирования, чтобы отразить превалирующую на тот момент микроструктуру финансового рынка, но и достаточно далеко, чтобы исключить влияние возможных флуктуаций, обусловленных подготовкой и проведением данных структурных преобразований. Сентябрь 2012 года рассматривается в продолжение марта 2012 для увеличения временного интервала комплексной оценки функционирования Московской биржи для 1) нивелирования эффекта сезонности и 2) выявления лаговых изменений институционального и структурного биржевого реформирования.

В настоящем исследовании рассмотрена многогранная природа ликвидности – существуют, как минимум, три отдельные, взаимно не исключающие друг друга, проекции ликвидности – плотность, немедленность, эластичность. Данные проекции ликвидности в практическом отображении представлены в виде торговых издержек, торговой активности и неблагоприятного изменения цены вследствие совершения сделки большого объема (market impact) соответственно.4 Соответственно, эти рыночные реалии явились источником подбора показателей ликвидности, наиболее полно и четко отражающие суть проекций.

Таблица 1 – Показатели ликвидности, используемые для оценки общерыночной ликвидности

Проекция/показатель

Формула расчета

Плотность / относительный спред лучших котировок на покупку и на продажу (bid-ask spread)

,

где At и Bt обозначают лучшую котировку на продажу и на покупку соответственно в момент времени t.



Немедленность / относительный объем торгов и среднее время ожидания между двумя последовательными сделками

,

где qi и pi обозначают цену и количество актива сделки i соответственно, MCt обозначает рыночную капитализацию в момент времени t.



Эластичность / коэффициент ликвидности АМИХУДА (AMIHUD Liquidity Ratio)

Эластичность / соотношение вариаций (Variance Ratio)



,

где rt обозначает абсолютную доходность, VMt обозначает торговый оборот в денежном выражении на момент времени t.



,

где Ϭ2sp и Ϭ2lp обозначают краткосрочную и долгосрочную вариацию соответственно, k обозначает число коротких периодов в длинном периоде.



Привлечение нескольких показателей ликвидности отражает тот факт, что ликвидность невозможно количественно представить посредством единой интегральной метрики. Данный подход был использован в исследованиях HENDERSHOTT5, BROWN6 и т.д.

В дополнение к тому, что настоящее исследование изучает вопросы эффекта создания единой Московской биржи на эмпирическом, количественном уровне, что само по себе создает обоснованную полезность ввиду отсутствия подобных научных трудов7, следует упомянуть дополнительный вклад настоящего исследования к существующему в настоящее время пулу научных трудов по ликвидности:



  • Комплексный подход, основанный на изучении макро- и микросреды, и проведение соответствующего сравнительного анализа по двум отличным проекциям;

  • Расчет отдельных показателей на уникальном массиве данных – по тиковым котировкам, что обеспечивает воспроизведение рыночных реалий максимально точно, а не в приближении (тиковые котировки BLOOMBERG TERMINAL);

  • Использование двух временных интервалов после структурных преобразований для учета эффекта сезонности и лаговых эффектов.

Результаты настоящего исследования обобщены в следующих выводах относительно эффективности структурных изменений и учреждения единой Московской биржи. По параметрам макросреды Московская биржа существенно повысилась в рейтинге мировых финансовых центров и приблизилась, по отдельным параметрам, к первой десятке рейтинга. По параметрам микросреды результаты не могут быть интерпретированы столь однозначно. Рассчитанные показатели общерыночной и специфической ликвидности и волатильности не дают веских оснований утверждать об улучшении микросреды для фондового рынка в совокупности, что, вероятнее всего, обусловлено спецификой нового состава листинга на фондовом рынке.



1 http://www.world-exchanges.org

2 Bacidore, J. (1997), ‘The Impact of Decimalization on Market Quality: An Empirical Investigation of the Toronto Stock Exchange’, Journal of Financial Intermediation, 6, 92-120.

3 Barclay, M., Christie, W., Harris, J., Kandel, E., Schultz, P. (1999), ‘The Effects of Market Reform on the Trading Costs and Depths of NASDAQ Stocks’, Journal of Finance, 54, 1-34.

4 Родина В.А. Количественные показатели диагностирования ликвидности финансовых активов: классификация и особенности расчета. Управление корпоративными финансами, №2(56), март 2013 ИД Гребенников с. 76-89

5 Hendershott, T., Jones, C., Menkveld, A. (2011), ‘Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?’ Journal of Finance, Vol. LXVI, No.1.

6 Brown, C., Choo, A., Pinder, S. (2014), ‘The Relation between Market Liquidity and Anonymity in the Presence of Tick Size Constraints’, Journal of Futures Markets, Vol. 34, Issue 1, 56-73.

7 Авторами исследования был проведен тщательный анализ исследовательских работ, посвященных биржевому слиянию, который не выявил наличие (на момент проведения настоящего исследования) аналогичных работ.


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница