Программа «Научные и научно-педагогические кадры инновационной России»




страница19/42
Дата22.04.2016
Размер8.83 Mb.
1   ...   15   16   17   18   19   20   21   22   ...   42

Таблица 1.2.2.6. Структура чистых внутренних активов Банка России (1994 – 2002 гг.)*





Показатели

1994

1995

1996

1997




1998

1999

2000

2001

2002

Чистый кредит расширенному правительству

80,6

86,4

93,8

94,7




86,4

70,9

55,9

43,6

45,9

Чистый кредит банкам

19,4

13,3

6,2

5,3




13,6

29,1

44,1

56,4

54,1

Итого – чистые внутренние активы Банка России

100

100

100

100




100

100

100

100

100

*Рассчитано по данным таблицы 1.2.2.5

Как следствие, кредитная эмиссия денег в оборот (в наличной и безналичной форме) в 1994 – первом полугодии 1998 гг. была почти полностью основана на кредитовании расширенного правительства (в форме приобретения центральным банком рыночных и нерыночных облигационных займов). Иначе говоря, кредитная эмиссия - по нарастающей - носила казначейский характер.

Подтверждение – данные таблицы 1.2.2.7, демонстрирующей суть эмиссионного механизма 1990-х гг. (действующего до кризиса августа 2008 г.) – выпуск денег в оборот на основе кредитования центральным банком правительства (при де-факто отсутствии рефинансирования коммерческих банков). Происхождение резервных денег (в пассиве баланса центрального банка), в т.ч. наличных денег – это чистый кредит Банка России расширенному правительству (в активе баланса центрального банка) (см. таблицу 1.2.2.7).

Денежная политика, ядром которой была указанная система кредитной эмиссии, стала одной из причин сверхконцентрации финансовых рисков на рынке долговых обязательств, его экспоненциального роста в период 1995 – первого полугодия 1998 г. и, в конечном счете, перегрева и кризиса (объявление дефолта в августе 1998 г.). На долю Банка России приходилось примерно 30% рынка ГКО - ОФЗ, а Сберегательного банка (находящегося под контрольным влиянием государства, – около 20%.




Таблица 1.2.2.7. Аналитическое представление балансов Банка России (1994 – 2002 гг.). Роль кредитов расширенному правительству*





Показатель, на конец года, млрд. руб.

1994

Показатель, на конец года, млрд. руб.

1994


ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

67,4

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)



46,2







- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

34,5







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам


11,7







Прочие чистые неклассифицированные
пассивы (за вычетом международных резервов)

21,2

Баланс

67,4

Баланс

67,4




Показатель, на конец года, млрд. руб.

1995

Показатель, на конец года, млрд. руб.

1995


ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

113,7

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)



112,1







- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

80,8







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам


31,3







Прочие чистые неклассифицированные
пассивы (за вычетом международных резервов)

1,6

Баланс

113,7

Баланс

113,7




Показатель, на конец года, млрд. руб.

1996

Показатель, на конец года, млрд. руб.

1996


ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

172,3

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)












- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

103,8







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам











Прочие чистые неклассифицированные
пассивы (за вычетом международных резервов)

18,8

Баланс

172,3

Баланс

172,3




Показатель, на конец года, млрд. руб.

1997

Показатель, на конец года, млрд. руб.

1997


ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

204,7

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)



199,1







- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

130,5







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам


68,6







Прочие чистые неклассифицированные
пассивы (за вычетом международных резервов)

5,6

Баланс

204,7

Баланс

204,7




Показатель, на конец года, млрд. руб.

1998

Показатель, на конец года, млрд. руб.

1998


ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

483,5

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)



187,3







- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

187,8







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам


-0,5







Прочие чистые неклассифицированные
пассивы (за вычетом международных резервов)

296,2

Баланс

483,5

Баланс

483,5




Показатель, на конец года, млрд. руб.

1999

Показатель, на конец года, млрд. руб.

1999


ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

496,1

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)



236,2







- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

266,5







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам


-30,3







Прочие чистые неклассифицированные
пассивы (за вычетом международных резервов)

259,9

Баланс

496,1

Баланс

496,1




Показатель, на конец года, млрд. руб.

2000

Показатель, на конец года, млрд. руб.

2000


ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ за вычетом прочих чистых неклассифицирован-ных активов

266,7

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)



530,5

ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

263,9

- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

419,3







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам


111,2

Баланс

530,6

Баланс

530,5




Показатель, на конец года, млрд. руб.

2001

Показатель, на конец года, млрд. руб.

2001


ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ за вычетом прочих чистых неклассифицирован-ных активов

507,9

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)






ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

193,2

- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

584,3







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам


116,8

Баланс

701,1

Баланс

701,1




Показатель, на конец года, млрд. руб.

2002

Показатель, на конец года, млрд. руб.

2002


ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ за вычетом прочих чистых неклассифицирован-ных активов

810,3

РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ

(за вычетом чистого кредита банкам)



1004,0

ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ

193,7

- наличные деньги в обращении
(вне Банка России)

813,9







- обязательные резервы банков и

др. за вычетом чистого кредита

банкам


190,1

Баланс

1004,0

Баланс

1004,0

*Рассчитано по данным таблицы 1.2.2.5
Во втором полугодии 1998 г. – 1999 г. стал заметным еще один механизм кредитной эмиссии денег в оборот – путем рефинансирования коммерческих банков (таблицы 1.2.2.5 – 1.2.27).

В российской практике (в отличие от международного опыта) его применяют преимущественно в кризисные времена (программы поддержки ликвидности коммерческих банков и урегулирования системных рисков банкротств банков и расстройства системы платежей). После кризиса 1998 г. рефинансирование коммерческих банков поддерживалось в заметных объемах еще несколько лет.

В начале 2000-х гг. эта практика была постепенно, за несколько лет прекращена с тем, чтобы возобновиться в кризисные 2008 – 2009 гг. (см. анализ ниже).

Наконец, с 2000 г. стал во всё большей степени складываться механизм денежной эмиссии на базе валютных поступлений в финансовую систему России (таблица 1.2.27, сегменты за 2000 – 2001 гг.). Чистый кредит расширенному правительству, как база кредитной эмиссии денег, постоянно сжимается. При этом неуклонно увеличиваются чистые международные резервы в качестве стоимостной основы эмиссии наличных и безналичных рублей (при приобретении валюты на рынке Банком России). В Россию начнают поступать сырьевые деньги на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры на мировых рынках. Начинает быстро сжиматься система рефинансирования банков, созданная в период кризиса 1998 г.



Сверхвысокая доходность финансовых активов
Центральный банк проводил политику сверхвысокого процента. Она выражалась, прежде всего, в политике сверхвысоких доходностей на рынке государственных ценных бумаг при доминирующей роли Банка России и Сберегательного банка на рынке ГКО-ОФЗ (по оценке, примерно 50% рынка), широких возможностях манипулировать доходностями и объемами привлеченных ресурсов. Доходность государственных ценных бумаг (и рыночная ставка процента по ссудам) была одной из самых высоких в мире, с экстремальными значениями в валютном выражении.

Сверхвысокая доходность приводила к формированию системы экстремально высокого процента по банковским кредитам реальному сектору и другим видам долговых обязательств, к ускоренному накапливанию внутреннего государственного долга, к созданию стимулов для вовлечения всё большей части внутренних денежных ресурсов в обслуживание внутреннего государственного долга вместо инвестирования в реальный сектор, к втягиванию средств иностранных инвесторов в преимущественно спекулятивные операции на рынке государственных ценных бумаг. По соотношению активов этих банков в форме государственных ценных бумаг, на долю Банка России приходилось примерно 30% рынка, а Сберегательного банка – примерно 20%.

Политика высоких (особенно сверхвысоких) доходностей, проводимая властями на рынке государственных ценных бумаг, неизбежно вызывает переток денежных ресурсов на этот рынок из сектора корпоративных ценных бумаг (и, в целом, из сферы кредита реальной экономике в область государственного кредита).

Сопоставление доходностей государственных краткосрочных ценных бумаг по ряду стран, включая Россию, в период до финансового кризиса в августе 1998 г., приведено в таблице 1.2.2.8 и в приложении 1.4 (данные и методологические замечания).

Таблица 1.2.2.8. Сопоставление доходностей государственных краткосрочных ценных бумаг по выборке стран*

Средняя доходность краткосрочных государственных заимствований, %

(4 кв. 1995 – июль 1998 г.)



Ниже 5%

Швейцария

Бельгия

Германия

Франция

Канада













1,66

3,47

3,48

3,85

4,25












От 5


до 10%

Австрия

США

Мальта

Швеция

Португа-лия

Эфиопия

Ирландия

Испания

Австра-лия

5,03

5,08

5,09

5,11

5,39

5,60

5,89

5,95

5,97

Велико-британия

Гонконг

Малайзия

Кувейт

Италия

Исландия

Непал

Новая Зеландия




6,38

6,14

6,64

6,99

7,07

7,10

7,47

8,37



От 10


до 20%

Латвия

Греция

Нигерия

Филиппи-ны

Израиль

Пакистан

Танзания

Шри-Ланка

Ливан

10,47

11,02

12,06

13,31

14,05

14,72

14,18

14,35

14,38

Литва

Южная Африка

Намибия

Боливия
















14,47

15,13

15,49

16,33















От 20


до 40%

Польша

Венгрия

Лаос

Кения

Казахстан

Мексика

Бразилия

Замбия

Молдова

21,3

22,3

22,6

22,98

25,87

25,91

28,10

31,04

32,51

Венесуэла

Киргизия






















34,47

36,22





















Выше 40%


Гана

Армения






















40,36

46,41






















Россия

Румыния

Болгария



















60,84

61,07

69,80



















*Источник: IMF International Financial Statistics July 1999, April 2001
Из приведенных данных по 51 стране (таблица 1.2.2.8) очевидно, что даже в номинальном выражении доходность по рынку ГКО – ОФЗ в России (в сравнении с рынками краткосрочных государственных ценных бумаг в других странах) была одной из самых высоких в мире в 1995 – 1998 гг.

Дополнительный анализ процентных ставок по 35 странам, по которым в «IMF International Financial Statistics» не публикуются показатели доходности краткосрочных государственных ценных бумаг (см. пояснения к приложению 1.3), проведен на основе показателя процентных ставок по кратко- и среднесрочным кредитам банков частным компаниям (Lending Rate, строка 60p статистических сборников «International Financial Statistics»). Такой подход возможен и допустим, так как процент по банковским кредитам реальному сектору всегда выше доходности краткосрочных государственных ценных бумаг, включает в себя премию за дополнительный риск, который несут банки. Указанный анализ проведен в таблице 1.2.2.9.



Таблица 1.2.2.9. Анализ рыночного уровня процента на кредиты частным компаниям по выборке стран*

Средние процентные ставки по кратко- и среднесрочным кредитам банков частным компаниям, % (4 кв. 1995 – июль 1998 г.)

Ниже 10%

Япония

Финляндия

Норвегия

Сингапур

Дания













2,57

5,80

6,56

6,67

8,31













От 10

до 20%


Кипр

Оман

Китай

Аргентина

Панама

Иордания

Корея

Чехия

Таиланд

8,24

9,30

9,82

10,28

10,81

11,63

12,16

12,99

13,93

Бангладеш

Эстония

Египет

Индия

Словакия

Чили

Хорватия

Гватемала

Маврикий

14,00

14,18

14,41

14,68

16,96

17,31

18,26

19,6

19,91

От 20

до 40%


Индонезия

Доминикан.

Республика



Коста-Рика

Перу

Парагвай

Гондурас

Колумбия







22,97

21,68

24,81

28,35

28,55

30,53

39,19







Выше 40%

Эквадор

Белоруссия

Россия

Украина

Монголия













48,62

52,86

60,84

65,54

76,98













*Источник: IMF International Financial Statistics July 1999, April 2001. По России приведены данные о средней доходности краткосрочных государственных заимствований, % (четвертый квартал 1995 – июль 1998 г.)

Итоговый вывод, основанный на данных о процентных ставках по 86 странам (таблицы 1.2.2.8 - 1.2.2.9), - даже в номинальном выражении доходность по рынку ГКО – ОФЗ в России (в сравнении с другими рынками краткосрочных государственных ценных бумаг) была одной из самых высоких в мире.

Исследования номинальной доходности недостаточны, так как инвесторы, особенно на формирующихся рынках, ориентируются в большей мере на валютную (реальную) доходность вложений в финансовые активы. Анализ доходности по рынку ГКО – ОФЗ в валютном выражении проведен (таблица 1.2.2.10, приложение 1.5) в сравнении с процентными ставками только по “замыкающей группе” стран (см. таблицы 1.2.2.8 - 1.2.2.9), которые демонстрировали в 1995 – 1998 гг. наиболее высокую доходность своих краткосрочных государственных ценных бумаг, сопоставимую с доходностью ГКО – ОФЗ, либо же показывали наиболее высокие процентные ставки по кратко- и среднесрочным ссудам частным компаниям.

Таблица 1.2.2.10. Сопоставление рыночного уровня процента в валютном выражении по выборке стран*

Средний уровень рыночного процента по инвестициям в валютном выражении

(в долларах США) ( по группе стран, имеющих наиболее высокий рыночный

процент), %, (4 кв. 1995 – 2 кв. 1998 г.)


Болгария

Бразилия

Киргизия

Эквадор

Молдова

Гана

Румыния

Армения

19,21

25,83

29,58

30,51

31,79

32,09

36,41%

43,43

Россия

Украина

Монголия
















53,16

55,75

63,51
















*Средняя арифметическая поквартальных значений доходности в валютном выражении по каждой стране за четвертый квартал 1995 г. – второй квартал 1998 г.).

Из анализа следует, что Россия находилась в составе очень узкой группы стран (3 из 86 стран, совместно с Монголией и Украиной), доходность государственных ценных бумаг в которых (и рыночная ставка процента по ссудам) имели экстремально высокие значения в валютном выражении. При этом Россия демонстрировала в 1993 –1996 гг. и 1998 г. (см. таблицы 1.2.2.8 - 1.2.2.10) максимальные – в сравнении с другими странами – значения номинальной и валютной доходности по рынку ГКО – ОФЗ.

Сверхвысокая доходность была обусловлена дефицитом денежных ресурсов на рынке, одной из базовых причин которой было поддержание центральным банком заниженной монетизации, искусственно низкой насыщенности оборота денежными ресурсами. Другая причина - применение Банком России экстремально высоких процентных ставок в 90-е годы, шоковые изменения их размера (май – июнь 1998 г.), искусственно высокая доходность государственных ценных бумаг в 1996 и 1998 гг. (при доминировании на их рынке Банка России и Сбербанка, доля которых, по оценке, составляла в 1996 –1998 гг. более 50% рынка ГКО - ОФЗ).

Все эти факторы оказывали крайне негативное влияние на возможности экономического роста, ограничивали поступление денежных ресурсов на рынки акций, корпоративных облигаций и банковские кредиты в реальный сектор.

Только с середины 1999 г. Банк России начал нормализацию искусственно завышенного в 90-е годы уровня процента, постепенно снижая ставку рефинансирования (с 60% в июне 1999 г. до 33% с марта 2000 г. и 25% с ноября 2000 г.) при увеличении нормы обязательных резервов с января 2000 г. до 10% по валютным средствам и до 7% - по рублевым.
Жестко закрепленный валютный курс, поэтапная либерализация движения иностранных капиталов
Политика в 1995 – 1998 гг. жестко закрепленного валютного курса, которая в сочетании с фактическим «обесценением» доллара США в российском обороте, поэтапной либерализацией движения иностранных капиталов (с 1996 г. - на рынке ГКО) привела к искусственному разогреву российского финансового рынка, получения на нем сверхдоходностей в валютном измерении и, как следствие, к свободному приходу и выходу с рынка преимущественно краткосрочных иностранных спекулянтов (доля которых на рынке акций составляла, по оценке, 60 - 65%, а на рынке ГКО-ОФЗ – 30-35%).

В таблице 1.2.2.11 приведен сравнительный анализ изменения реального эффективного курса национальной валюты в России и Китае.

И Россия, и Китай в течение 1995 – 2005 гг. имеют положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса как следствие существенного превышения товарного экспорта над импортом (Россия – за исключением 1997 – 1998 гг.) (см. таблицу 1.2.2.11). В отличие от России, у Китая постоянное положительное сальдо по счету капиталов (превышение притока капиталов в страну над оттоком).

Соответственно, обе страны сталкиваются с проблемами чрезмерного укрепления валютного курса. У той и другой страны растут золотовалютные резервы. Вместе с тем, у Китая реальный эффективный курс валюты сохранился в 2005 г. на уровне 1995 г., умеренно колеблясь в 1995 – 2005 гг. и не повышаясь в 2002 – 2005 гг., несмотря на обесценение в этот период основной международной валюты расчетов – долларов США (см. таблицу 1.2.11). У еврозоны - реальный эффективный курс евро (расчетный показатель) снизился в сравнении с 1995 г.



Россия, наоборот, столкнулась – в качестве факта валютной политики монетарных властей - с укреплением реального эффективного курса рубля (к маю 2005 г.) в сравнении с 1995 г. - на 34,8%, с 2000 г. – на 49% (см. таблицу 1.2.2.11).
Таблица 1.2.2.11. Сравнительная характеристика изменения реального эффективного курса национальной валюты в России и Китае*


Показатель

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Китай

Сальдо счета текущих операций платежного баланса / ВВП, %

0,2

0,9

3,8

3,3

1,6

1,9

1,5

2,8

Динамика реального эффективного курса валюты, %,1995=100

100,00

107,4

112,2

112,4

106,9

107,6

112,2

110,4

Россия

Сальдо счета текущих операций платежного баланса / ВВП, %

1,4

2,1

- 0,6

- 0,8

11,3

17,2

10,9

9,0

Динамика реального эффективного курса валюты, %,1995=100

100,00

122,1

129,0

114,2

80,6

90,46

107,4

111,0

Еврозона

Динамика реального эффективного курса валюты, %,1995=100

100,00

100,49

90,46

87,39

83,02

73,99

75,36

78,00

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2000 – 2002 (line ‘Real Effective Exchange Rate”). В соответствии с методическими пояснениями валютный курс выражается в долларах США за одну денежную единицу. Соответственно, рост индекса означает укрепление национальной валюты (рост ее реального эффективного курса), снижение индекса – обесценение национальной валюты (падение ее реального эффективного курса)
Как следствие, неизбежно должны были возникнуть ограничительные эффекты, воздействующие на динамику экономического роста.

Во-первых, при прочих равных, были ослаблены стимулы к увеличению производства экспортной продукции в той мере, в какой они не были обусловлены ростом мировых цен на нефть, газ и другое экспортируемое Россией сырье. Наилучшего соотношения прочего экспорта, не связанного с поставками нефти и газа, и импорта Россия достигла в конце 1998 – 2000 гг., что было вызвано существенным падением в этот период – в связи с кризисом 1998 г. и девальвацией рубля - номинального и реального эффективного курса рубля (см. таблицу 1.2.2.12).

И, наоборот, укрепление рубля, начиная с 2001 г., привело в 2001 – 2005 гг. к опережающему росту импорта в сравнении с прочим экспортом (т.е. экспортом, чья динамика в меньшей степени обусловлена беспрецедентным ростом цен на нефть и газ в последние годы). Отношение величины прочего экспорта к импорту товаров в Россию упало с 116,3% в 2000 г. до 83,6% к концу 2002 г. (см. таблицу 1.2.2.12).



Таблица 1.2.2.12. Укрепление позиций импорта при фиксации / укреплении курса рубля*


Показатель

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Прочий экспорт, млрд, долл,*

42,2

51,9

51,6

48,4

46,5

44,6

52,2

49,8

51,0

Импорт, млрд, долл,

50,5

62,6

68,1

72,0

58,0

39,5

44,9

53,8

61,0

Прочий экспорт / Импорт, %

83,6

82,9

75,8

67,2

80,0

112,9

116,3

92,6

83,6

*По данным Банка России (аналитическое представление платежного баланса) (www.cbr.ru). Прочий экспорт -экспорт, не включающий сырую нефть, нефтепродукты, природный газ
В условиях высоких доходностей, формируемых на финансовом рынке России (по долговым и долевым инструментам), при укрепляющемся рубле, дающем возможность получить дополнительный валютный выигрыш для иностранного инвестора, в нарастающем объеме инвестиций в Россию преобладала краткосрочная спекулятивная компонента.

К лету 1998 г. доля нерезидентов на организованном рынке акций составляла более 65%, на биржевом рынке государственных ценных бумаг - примерно 35%.

Основу для этого составляла частичная либерализация счета капиталов в России. С 1997 г. была открыта возможность свободного ввода нерезидентами валютных денежных средств, предназначенных для операций с государственными ценными бумагами, на внутренний рынок, конвертации указанных валютных средств в российские рубли, с одновременным заключением срочных контрактов с Банком России обеспечивающих возможности свободного вывода средств нерезидентами на основе обратной покупки иностранной валюты по валютному курсу, действующему на дату заключения срочного контракта.

В Российской торговой системе (крупнейшем рынке акций в 1990-е гг.) денежные расчеты по акциям, по оценке, на 95% совершались в долларах США по банковским счетам за рубежом, что создавало основу для свободного совершения операций нерезидентами (денежные средства не нужно было вводить в Россию и конвертировать в рубли, акции котировались в долларах США) и генерации масштабных потоков «горячих» денег. Архитектура РТС как крупнооптового рынка, сверхконцентрированного на нескольких акциях и небольшой группе игроков, с доминированием нерезидентов, являлась удобным механизмом для спекулятивной деятельности.

В этой связи конъюнктура рынка в 1990-х гг. в значительной части зависела от «прихода» или «ухода» иностранных инвесторов на рынок. Именно потоки «горячих денег» нерезидентов определяли объем совершенных сделок с акциями и курсовую динамику. «Рост цен акций… может быть вызван практически единственной причиной – приходом на российский рынок иностранных инвесторов».131 В момент кризиса 1998 г. – «рынок акций продолжает стремительно терять ликвидность из-за ухода с него последних нерезидентов».132 В начале 2001 г. - «чем меньше надежда на приход иностранного капитала, тем ниже цена отечественных акций. Вероятность прихода западных инвестиций сейчас мала…поэтому при лучших за последние годы экономических показателях в нашей стране… цены на акции в конце 2000 г. были примерно в два раза ниже чем в начале».133

Следствие – стремительное разрастание операций на рынках ГКО-ОФЗ (таблица 1.2.2.13) и российских акций (таблица 1.2.2.14), особенно в 1996 – 1997 гг., многократный рост долговой массы ГКО-ОФЗ, капитализации рынка акций, оборотов на этих рынках с последующим их крахом в 1997 – 1998 гг.


Таблица 1.2.2.13. Динамика рынка ГКО-ОФЗ в 1993 – 2000 гг.*

Показатель, млрд. долл.

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Биржевой оборот по ГКО –ОФЗ

0,1

5,0

35,7

130,1

151,6

52,8

4,3

7,1

-Непогашенные ГКО – ОФЗ, на конец периода

н/д

3,0

16,5

43,3

73,2

23,8

19,3

18,6

(окт.)


*Обороты - по данным ММВБ. Долговая масса ГКО – ОФЗ - Показатели по ГКО – ОФЗ за 1994 – 1998 гг. рассчитаны по данным Счетной палаты РФ в открытом отчете по результатам ревизии финансово – хозяйственной деятельности Минфина РФ и Центрального банка РФ на первичном и вторичном рынках ГКО и ОФЗ за 1993 – 1998 гг. (январь 2000 г.). Использовались данные о структуре внутреннего государственного долга, данные в “Основных направлениях единой государственной денежно – кредитной политики” (на 1999, 2000, 2001 гг.), годовых отчетах Банка России за 1999-2000 гг., «Бюллетенях фондового рынка», выпускаемых Банком России, данные о долге центрального правительства, субъектов РФ и задолженности муниципальных образований, публикуемые Минфином РФ. Необходимо учитывать, что в 2000 – 2001 гг. более 60% ГКО-ОФЗ находилось на балансе Банка России в форме не обращающихся на рынке ОФЗ. Оценка по курсу рубля к доллару США на конец периода, публикуемому International Financial Statistics.
Таблица 1.2.2.14. Динамика российского рынка акций (внутренний рынок)*


Показатель

1995

(октябрь)



1997

(сентябрь)



1999

(октябрь)



2000

(октябрь)



2001

(декабрь)



2002

(декабрь)



Динамика рынка акций (индекс РТС), % на конец месяца, 1.09.95 = 100, значение закрытия

100

(сент. 1995)



572


98

189

260

359


Объем торгов акциями в год, млрд. долл.**

0,2

(сент. – дек.)



16,7 –17,0

5,7


23,5

29,0 – 29,3

48,7-49,0

*Источник: Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.:Альпина-Паблишер, 2002. Данные World Federation of Exchanges Annual Reports, Московская межбанковская валютная биржа, Российская торговая система


Вставка

Исторические аналогии. Как писал И.И. Левин в 1916 г., «в 90-х годах валюта колебалась. Денежный рынок был в полной зависимости от Западной Европы. Весь подъем совершался на иностранные капиталы. Немудрено, что петроградская биржа была тихим подголоском западноевропейских бирж, в частности, берлинской, и не имела самостоятельного значения».134


Неадекватная система стимулов (низкая монетизация + закрепленный курс рубля с ростом его реального эффективного курса + сверхвысокая доходность финансовых активов + открытость рынка для «горячих денег» нерезидентов) уводила внутренних и внешних инвесторов от вложения финансовых ресурсов в производство, от прямых инвестиций, создавала преимущественный интерес к инвестициям на обслуживание текущих нужд государства, не связанных с капитальными вложениями и экономическим ростом, к исключительно спекулятивной деятельности (без которой тем не менее финансовые рынки существовать не могут).

В итоге, сформировалась способность краткосрочных спекулянтов воздействовать на важнейшие макроэкономические показатели (искусственное сужение возможностей внутренних инвесторов за счет крайне низкой монетизации, доминирование иностранных спекулятивных инвесторов на рынке акций и их очень высокая роль на рынке государственных ценных бумаг при режиме свободного ввода-вывода денег с рынка, сложившемся к 1998 г.). Резкие колебания в потоках “горячих” денег при высокой доле иностранных инвесторов на рынке были способны создавать шоки на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг (резкое снижение курсов, шоковый рост доходности государственных ценных бумаг, сброс ценных бумаг с превращением их в рубли и выбросом их на валютный рынок с последующим понижательным давлением на рубль, невозможность привлечь с рынка в бюджет дополнительные денежные ресурсы для погашения предыдущих выпусков ГКО – ОФЗ и т.д.)

В результате, объем и структура денежного предложения подталкивали к перманентному экономическому и финансовому кризису, к слабому и провинциальному финансовому рынку.

В итоге – кризисы 1997 г. (падение рынка акций как следствие финансовой инфекции с азиатских рынков) и 1998 г. (дефолт по российскому государственному внутреннему долгу) с бегством капиталов из России и девальвацией рубля.


Предкризисная формула: денежно-кредитная политика в 2004 – августе 2008 гг.
В 2000 – первом полугодии 2008 гг. отдельные составляющие финансовой политики государства были нормализованы (при сохранении закрепленного валютного курса рубля, высокой доходности по корпоративным заимствованиям на внутреннем рынке).

В частности, была нормализована структура процентных ставок (процент по заимствованиям государства занял «безрисковую нишу», стал ниже процента по корпоративным долгам и ссудам домашним хозяйствам (в отличие от докризисной практики 1997 – 1998 гг.). Проводилась политика резкого сокращения государственного внешнего долга и – в относительном выражении – внутреннего долга. В среднесрочной ретроспективе поддерживались постоянные профициты бюджета, положительные сальдо торгового баланса, растущие международные резервы центрального банка. В 2007 г. начался масштабный рост прямых инвестиций в Россию.

Вместе с тем сохранились значительные деформации во взаимодействии бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики, приводившие к росту системных рисков и возникновению ограничительных условий для экономического роста в России в сравнении со странами, поддерживающими темпы роста, превышающие российские.

В частности, проблемной зоной в бюджетной сфере стал рост фискальной нагрузки до уровней, одних из самых высоких в мире (таблица 23 приложения 1.5). Повышенная налоговая нагрузка на растущую экономику выводила ее в зону неустойчивой макроэкономической динамики в той части, в какой она не зависит от благоприятной конъюнктуры мировых цен на сырье (что было подтверждено падением производства в период кризиса 2008 – 2009 гг., одним из самых глубоких среди крупнейших стран) (таблица 1.2.1.1). Проводилась ограничительная (по оценке) политика в отношении инвестиционной составляющей бюджета (при низкой норме накопления и дефиците инвестиций внутри России на цели модернизации экономики). Норма накопления в России далеко отстает от группы развивающихся экономик, находящихся в состоянии модернизации и поддерживающих высокие устойчивые темпы роста в несырьевом секторе (таблица 24 приложения 1.5). Норма накопления на уровне индустриальных стран – недостаточна для страны, испытывающей глубокую потребность в модернизации. Осуществлялся трансферт профицита бюджета во внебюджетные фонды - стабилизаторы, а из них – за рубеж, в иностранные активы - в качестве ликвидности, «избыточной» в российской экономике. Как показало будущее, началось наращивание бюджетных расходов до уровней, не эластичных к реализации системных рисков (финансовых кризисов).


Предкризисная формула денежно-кредитной политики (2004 – август 2008 гг.): на фоне низкой (хотя и растущей) монетизации перераспределение через бюджет и внебюджетные резервные фонды «избыточной ликвидности» в эксцессивные международные резервы (при дефиците инвестиционных ресурсов внутри России) + механизм эмиссии рублей против валютных доходов (своеобразный «Валютный совет (Currency Board))135 + двузначная инфляция + либерализация счета капитала при укреплении реального эффективного курса рубля и сверхвысокой доходности финансовых активов (классический механизм привлечения горячих денег нерезидентов и «запуска» финансовых кризисов) + отсутствие рефинансирования коммерческих банков через Банк России.

Как следствие, сформировалась жесткая зависимость российского финансового рынка от динамики глобальных финансов. Во второй раз была воссоздана спекулятивная модель российского финансового рынка (первый раз – 1995 – 1998 гг.). РФ рассматривалась глобальными инвесторами как один из «активов», схожих с латиноамериканскими рынками. Произошел эксцессивный разогрев рынков в середине 2003 г. – первом полугодии 2008 г. в преддверии финансового кризиса 2008 – 2009 гг.



Была создана «двухполюсная» экономика России, зависящая от экспорта сырья и доступа к внешнему финансированию. Сохранился дефицит инвестиций в экономике РФ, требующей модернизации, на основе эксцессивной фискальной нагрузки и вывода «избыточной» ликвидности из страны (через бюджет и международные резервы в валюту и государственные активы других стран). Выведенные деньги компенсировались преимущественно «горячими деньгами» и корпоративными внешними долгами (которые, в свою очередь, частично выводились за рубеж как инструмент для экспансии в заграничные активы). Соотношение прямых и портфельных иностранных инвестиций в РФ было одним из самых худших в мире.136
Монетизация
Низкая монетизация экономики России (срединное положение среди переходных и развивающихся экономик, существенное отставание по этому параметру от индустриальных стран и развивающихся стран с быстро растущей экономикой).
Таблица 1.2.2.15. Сравнительный анализ монетизации

экономики в Бразилии, России, Индии и Китае


Деньги / ВВП в текущих ценах, %*

2000


2002


2004

2007

2009

Китай

152,2

147,1

151,6

156,8

180,9

Индия

56,0

63,4

66,3

71,6

81,5

Россия

21,4

25,9

31,6

44,5

49,5

Бразилия

24,9

28,4

56,9

71,9

96,7

*Рассчитано (кроме 1985 г.) по данным IMF International Financial Statistics 2000 – 2010 (Money + Quasi-Money / GDP, Current Prices, %, по Бразилии с 2004 г., России с 2007 г. - Broad Money / GDP, Current Prices, % )
Повышение монетизации в 1999 – 2008 гг. в результате более мягкой денежной политики Банка России в сравнении с 1990-ми гг. вывело финансовую глубину российской экономики с экстремально низких значений 1990 –х гг. (монетизация в 16 – 22% ВВП) до срединных для развивающихся стран значений (30 – 40% ВВП) (таблицы 1 – 2 приложения 1.5).
Вставка
По расчетам за 2009 г. монетизация экономик развитых стран, как правило, находится выше 60% ВВП. Все новые индустриальные страны тихоокеанского региона, страны БРИК (кроме России), имеют финансовую глубину экономики, превышающую 60% ВВП. Три четверти развитых стран имеют монетизацию выше 80% ВВП. И, наоборот, примерно 70% стран с развивающейся и переходной экономикой имеют «финансовую глубину» ниже 60% ВВП, 85% стран - ниже 80% ВВП.
Следствие – низкая насыщенность банковскими активами (приложение 1.5: таблицы 19-20, детальный анализ последствий см в результатах выполнения НИР, первый этап).137
Двузначная инфляция
Двузначный высокий уровень инфляции, не снижаемый в течение ряда лет (не менее 10%), искажающий финансовые стимулы экономического роста, ограничивающий эффективное накопление сбережений и перераспределение денежных ресурсов на цели инвестиций; отсутствие активного противодействия государства немонетарной инфляции (двузначная инфляция закладывается в тарифах и ценах, на которые влияет государство, антимонопольная политика не ограничивает усиление олигополий в структуре экономики, генерирующих рост цен).

Россия постоянно находилась в группе стран с более высокой инфляцией в сравнении с «квалифицированным» большинством стран мира (группа из 26 экономик (примерно 15% выборки из 32 развитой и 121 развивающихся экономик), имеющих наиболее высокий уровень инфляции в 2000 – 2009 гг. (таблицы 5 – 7 приложения 1.5).



Повышенная инфляция является встроенным компонентом российской экономики, основанном на преимущественно немонетарном характере инфляции в России:

-олигополистический характер ценообразования (при концентрированной собственности);

-тарифная политика государства, в которую в 2000-е гг. закладывались ежегодные двузначные изменения цен;

-высокий уровень рисков и, как следствие, доходности, закладываемой собственниками в цены (пример – банковский процент);

-выросшая в 2000-е гг. регулятивная нагрузка, отражаемая бизнесом в ценах;

-эксцессивный интерес к вывозу капитала и связанная с ним, имеющая широкое распространение «психология временщиков», приводящая к эксцессивности цен и стремлению к максимизации прибыли на коротких временных горизонтах;

-высокая спекулятивная компонента в росте цен, в т.ч. основанная на спекулятивных инвестициях нерезидентов, и т.д.

Для подтверждения был проведен анализ связи изменений денежной массы и инфляции. Оценивалась корреляция изменения денежной массы (М2) (Банк России) и индекса потребительских цен за месяц (Госкомстат) с лагом 0, 1, 2, 3 месяца (предкризисный период - август 2002 г. – август 2008 г.).

Наглядное представление динамики этих показателей содержится в графике 1.2.2.1 (для лага в один месяц). Таблица 1.2.2.16 содержит значения корреляции указанных временных рядов.
Таблица 1.2.2.16. Корреляция изменений денежной массы и инфляции

Россия

без лага

Лаг = 1 месяц

Лаг = 2 месяца

Лаг = 3 месяца

Корреляция изменений денежной массы и инфляции

-0,30155

0,35852

0,06751

-0,23896




График 1.2.2.1. Динамика денежного предложения и инфляции в России в предкризисный период
Статистический анализ подтверждает немонетарный характер инфляции в России в предкризисный период (август 2002 г. – август 2008 г.). Слабая корреляция между изменением денежной массы и инфляцией возникает только в точках «декабрь – январь» (таблица 1.21 и график 1.2.2.1). Но эта связь имеет минимальное смысловое содержание. Если рост денежной массы в декабре каждого года, как устойчивая аномалия, связан с интенсивным выбросом в оборот и расходованием бюджетных средств, то январьский всплеск инфляции формируется ростом цен и тарифов, пересматриваемых в начале года, прежде всего тех из них, которые устанавливаются государством и муниципальными образованиями. Январские пики в инфляции, связанные с «назначением цен на год», носят немонетарный характер.

По оценке, официальная инфляция занижена в отличие от «личной», реальной.


Вставка

В мировой практике в качестве основного индикатора инфляции наиболее распространен индекс потребительских цен, рассчитываемый как среднеарифметическое 12 месячных индексов (месячные индексы рассчитываются в формате «январь к январю», «февраль к февралю» и т.д.).138 Для периода 2008 – июль 2010 г. характерно превышение среднегодового индекса потребительских цен по сравнению с рассчитанным официально ИПЦ как «декабрь к декабрю» в среднем на 1,5 процентных пункта, что свидетельствует о занижении реальных темпов инфляции в российской экономике в официальных публикациях. В соответствии с расчетными данными среднегодового ИПЦ для рассматриваемого периода инфляция измерялась двузначными величинами: 14,1% и 11,7% для 2008 и 2009 гг., соответственно.

Значительный инфляционный потенциал характерен для регионов. Для субъектов РФ характерен достаточно высокий разброс инфляции. В регионах – донорах инфляция ниже, в дотационных регионах – выше (иногда превышая «среднюю температуру» по стране более, чем в 2 раза). Более 80% регионов – дотационные.
Эмиссионный механизм
Механизм эмиссии рубля против валютных поступлений в экономику (своеобразный Валютный совет (Currency Board)) и накопления внешних долгов банками и корпоративным сектором; отсутствие обычного механизма эмиссии через кредитование центральным банком коммерческих банков как базы растущего внутреннего денежного спроса (таблица 1.2.2.17). Как следствие, эксцессивная зависимость российской экономики от доступа к мировым рынкам капитала и сверхвысокая волатильность, подверженность финансовым инфекциям.

1   ...   15   16   17   18   19   20   21   22   ...   42


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница