Программа «Научные и научно-педагогические кадры инновационной России»




страница16/42
Дата22.04.2016
Размер8.83 Mb.
1   ...   12   13   14   15   16   17   18   19   ...   42

Приложение 1.2. Формирование посткризисной денежно-кредитной политики в части управления ликвидностью, инфляционными процессами, валютным курсом и процентной политики



1.2.1. Основания посткризисной денежно-кредитной политики
Понятийный аппарат
В рамках данного исследования денежно-кредитная политика понимается как агрегированное понятие, как конгломерат политики центрального банка в области управления ликвидностью (денежная масса, монетизация, денежная политика), кредитом (внутренний и внешний кредит, кредит государству, экономике, домашним хозяйствам, кредитная политика), процентом (процентная политика), валютным курсом (валютная политика), движением средств по счету капитала (политика в области счета капитала).

Управление рассматривается как регулирование косвенными рыночными методами, формирующими интересы экономических агентов и правила, составляющие рынок, так и, учитывая переходный, развивающийся характер российской экономики, в качестве прямого управления, содержащего активные административные методы: прямые запрещения – ограничения со стороны государства, установление лимитов, рационирование ресурсов в качестве крайней меры, вмешательство государства в функционирование рынков.

Денежная политика, монетарная политика - политика, проводимая центральным банком, в целях регулирования предложения денег в экономике (величины денежной массы, ликвидности) для обеспечения устойчивости национальной валюты и благоприятной макроэкономической динамики. Инструментарий денежной политики: рефинансирование коммерческих банков, операции центрального банка на открытом рынке с государственными ценными бумагами, изменение уровня резервных требований, покупка­продажа валюты на открытом рынке, прямое регулирование (напр., прямое кредитование бюджета, покупка у министерства финансов нерыночных облигационных займов) и др. Тесно связана с кредитной, валютной и процентной политикой центрального банка, находится во взаимосвязи с инвестиционной, бюджетной политикой, политикой в области государственного долга, политикой регулирования счета капиталов (как и в целом с макроэкономической политикой государства).

Кредитная политика - политика, проводимая центральным банком, в целях регулирования объема и направления кредита в экономике. Находится в тесной связи с денежной и процентной политикой. Инструментарий кредитной политики: рефинансирование коммерческих банков, операции центрального банка на открытом рынке с государственными ценными бумагами. В переходных, развивающихся или в нерыночных административных экономиках - прямое регулирование (напр., прямое кредитование бюджета, покупка у министерства финансов нерыночных облигационных займов, кредитование центральным банком нефинансовых корпораций, целевое рефинансирование коммерческих банков под кредиты реальному сектору), рационирование кредита, кредитное планирование и исполнение кредитного плана и др.

Валютная политика, политика валютного курса, политика обменного курса - политика центрального банка, направленная на достижение определенного курса национальной валюты по отношению к другим валютам. Инструментарий валютной политики: валютный режим, режим счета капитала, операции центрального банка на валютном рынке, по формированию международных резервов.

Процентная политика, учетная политика - политика центрального банка, выражаемая в изменении учетной ставки (ставки рефинансирования, системы процентных ставок центрального банка) и соответственно влияющая на величину рыночного процента в хозяйстве. Логика процентной политики: сни­жение учетной ставки центральным банком направлено на снижение рыночного процента, на расширение объема кредитов, выдаваемых банками хозяйству, и, как следствие,  на стимулирование экономического роста. Повышение учетной ставки приводит к повышению рыночного процента, к сокращению спроса на кредиты и их предложения, к замедлению экономического роста и, т. о., к предупреждению перегрева экономики и рисков будущего кризиса.

Политика счета капитала - политика формирования государством (центральным банком) порядка движения средств по счету капитала платежного баланса (степень свободы капитальных операций, административные ограничения по характеру операций, их объектам, географии, валютной композиции, экономические ограничения (налоговые, требования депозитов), специальный валютный режим, примененный к счету капиталов, порядок вмешательства государства в специальных ситуациях (рыночные шоки, бегство капитала).


Взаимодействие денежно-кредитной политики и других видов экономической политики государства108

Денежно-кредитная политика не может формироваться изолированно. Ее направление, объемы и инструменты вмешательства в денежно-кредитную сферу должны координироваться с другими видами экономической политики государства, быть согласованными с ними, не противоречащими им.

Денежно-кредитная политика – часть финансовой политики. Имеются в виду: политика в области управления государственным имуществом, бюджетная (в т.ч. налоговая), политика управления государственным долгом, ценовая политика, инвестиционная политика, таможенная политика, политика развития финансового рынка, в т.ч. в части деятельности институциональных инвесторов (страхового сектора, пенсионной отрасли, коллективных инвестиций, альтернативных инвестиций).

Финансовая политика (включая ее денежно-кредитную составляющую) преследует как чисто финансовые цели (регулирование деятельности финансовой системы), так и общеэкономические (влияние через финансовую сферу на состояние и развитие производства, на темпы экономического роста, на макроэкономическую сбалансированность и устойчивость).

Взаимодействие различных видов финансовой политики государства способно быть органичным, усиливая позитивное воздействие государства на реальную экономику, или, наоборот, нести деформации, ведущие к системным рискам, ограничивающие способность экономики к устойчивому росту, модернизации и развитию.

Приведем примеры причинно-следственных связей (с учетом того, что каждый из указанных выше факторов оказывает множественное, разнонаправленное воздействие на экономику).

Монетарная настройка не может быть реальным инструментом регулирования экономики в условиях ее чрезмерного огосударствления, всё большего ее движения к нерыночной среде, к административной экономике. Политика в области государственной собственности имеет прямое отношение к тому, насколько успешной является денежная политика.
Вставка
Рыночность российской экономики находится на грани. «Почти 50% нашей экономики контролируется государством».109 Через бюджет распределяется около 50% ВВП (глава 7). Индикатор «Активы центрального банка / Широкие деньги» составляет для Российской Федерации 49,1% (2009 г.). В 2008 – 2010 гг. расширился и институализируется контроль за ценами, началось установление «ценовых ориентиров» (как реакция на скачок цен в связи с пожарами лета 2010 г.). Курпынй бизнес невозможен без государственных закупок, без аффилированности с государством.

Доля банков, находящихся в собственности государства, в банковских активах выросла с 35,9% в 2001 г. до 53,7% в 2009 г. (государство на федеральном уровне контролирует примерно треть банковских активов). Количество указанных банков за 2001 – 2010 гг. увеличилось примерно на 40%.110 В России – один из самых огосударствленных банковских секторов в странах с рыночной экономикой


Таргетирование инфляции не имеет смысла в условиях преобладания немонетарной инфляции и эксцессивного роста тарифов, генерируемого государством (неэффективная ценовая политика).
Вставка

Повышенная инфляция является встроенным компонентом российской экономики, основанном на преимущественно немонетарном характере инфляции в России:

-олигополистический характер ценообразования (при концентрированной собственности);

-тарифная политика государства, в которую в 2000-е гг. закладывались ежегодные двузначные изменения цен;

-высокий уровень рисков и, как следствие, доходности, закладываемой собственниками в цены (пример – банковский процент);

-выросшая в 2000-е гг. регулятивная нагрузка, отражаемая бизнесом в ценах;

-эксцессивный интерес к вывозу капитала и связанная с ним, имеющая широкое распространение «психология временщиков», приводящая к эксцессивности цен и стремлению к максимизации прибыли на коротких временных горизонтах;

-высокая спекулятивная компонента в росте цен, в т.ч. основанная на спекулятивных инвестициях нерезидентов, и т.д.

Анализ связи изменений денежной массы и инфляции указывает на ее немонетарный характер. Оценивалась корреляция изменения денежной массы (М2) (Банк России) и индекса потребительских цен за месяц (Госкомстат) с лагом 0, 1, 2, 3 месяца (предкризисный период - август 2002 г. – август 2008 г.). Корреляция изменений денежной массы и инфляции составила от -0,3 до 0,36 (в зависимости от лага). Слабая корреляция между изменением денежной массы и инфляцией возникает только в точках «декабрь – январь». Но эта связь имеет минимальное смысловое содержание. Если рост денежной массы в декабре каждого года, как устойчивая аномалия, связан с интенсивным выбросом в оборот и расходованием бюджетных средств, то январьский всплеск инфляции формируется ростом цен и тарифов, пересматриваемых в начале года, прежде всего тех из них, которые устанавливаются государством и муниципальными образованиями. Январские пики в инфляции, связанные с «назначением цен на год», носят немонетарный характер
Стимулирование экономического роста на основе увеличения ликвидности и снижения процента может наталкиваться на чрезмерную налоговую нагрузку и, как ее результат, отсутствие интереса бизнеса к росту (проблемная налоговая политика). Чрезмерный рост налогового бремени, увеличение доли денежных ресурсов, используемых государством, приводит к уменьшению свободных денежных средств, находящихся в распоряжении негосударственных компаний и населения, что, в свою очередь, оказывает подавляющее действие на экономический рост и на его обеспечительные условия – на сферу инвестиций, на финансовый рынок (как со стороны спроса, так и предложения ценных бумаг и других финансовых активов).
Вставка

Россия имеет одну из самых высоких фискальных (налоговых) нагрузок не только в группе развивающихся стран, но и по отношению к кластеру индустриальных экономик. Высокое налоговое бремя является встроенной составляющей экономики России, прямо влияющей на условия ее роста, темпы и саму возможность модернизации.

Индустриальные страны имеют более высокую фискальную (налоговую) нагрузку в сравнении с развивающимися. Индикатор «Доходы общего правительства / ВВП» у более, чем 60% индустриальных стран превышает 40% ВВП, у почти 80% стран – более 35% ВВП.

И, наоборот, только у 18% развивающихся стран, включая Россию, налоговая нагрузка выше 40% ВВП. У более чем 50% развивающихся стран налоговое бремя не превышает 30% ВВП.111
С другой стороны, эксцессивно низкая фискальная нагрузка, искусственное ограничение инвестиций и социальных расходов государства в пользу прибыли, оставляемой на развитие у бизнеса, могут приводить к росту социальной напряженности и нерешению задач модернизации и увеличения инвестиций, если основным вектором интересов бизнеса является вывоз капитала из страны (как операционного центра генерации доходов).

В области бюджетной / налоговой политики традиционными «ловушками», подстерегающими государства – экспортеры нефти и газа в условиях высоких мировых цен на углеводороды являются:

-поддержание высокого налогового бремени как средства вывода из экономики излишней ликвидности и передачи государству ренты, формируемой благоприятной ценовой конъюнктурой на углеводороды;

-рост не связанных с инвестициями расходов государства (социальных, военных, на управление и т.п.) в периоды высоких цен на нефть, которые становятся неснижаемыми при их падении, быстро приводя к бюджетному кризису. Неэффективное расходование средств государством, поступающих от экспорта, объемное осуществление инвестиций в нерентабельные проекты и, как следствие, проедание невосполняемого национального богатства в связи с ослабленными бюджетными ограничениями.

Денежно-кредитная политика неизбежно начинает осуществляться в контексте бюджетной политики, даже если последняя носит проблемный характер.

Например, вывод «эксцессивных нефтяных доходов» через бюджет за рубеж (как ликвидности, не находящей применения во внутренней экономике и оказывающей на нее инфляционное давление) может осуществляться через инструменты денежной политики. Именно это происходило в России в 2000-е гг., когда средства Стабилизационного фонда, а затем Фонда национального благосостояния и Резервного фонда выводились Банком России за рубеж в международные резервы.

Или же «ловушка», в которой оказывается государство, осуществляя экспансию своих расходов (не снижаемых, мало эластичных) за счет высоких сырьевых доходов, не может не обслуживаться мягкой денежной политикой, автоматически следующей за ускоряющейся динамикой бюджета, неважно в какими методами она осуществляется (прямыми кредитами бюджету или через операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами).

Монетарная экспансия, необходимая для развития экономики, может направляться на обслуживание неэффективной бюджетной политики - покрытие растущих государственных расходов и дефицитов бюджета, на непроизводительные цели, оказывая лишь подавленное влияние на динамику экономического роста.

В части инвестиционной политики монетарные меры могут оказаться не имеющими ясного результата, не будучи поддержанными массовыми инвестициями государства и программами общественных работ, направленными на ускорение экономического развития (прежде всего в периоды реализации системных рисков).


Вставка

В России в период кризиса 2007 – 2009 гг. имели очень ограниченное распространение. Программы общественных работ были широко применены в индустриальных и развивающихся странах в период кризиса 2007 – 2009 гг. США приняли «American Recovery and Reinvestment Act of 2009»112 («Пакет мер по экономическому стимулированию»113 на 787 млрд. долл. США, 35% суммы направляются на программу строительства дорог, мостов, модернизации федеральных зданий, создания научной инфраструктуры и госзаказов, создающих рабочие места для среднего класса (информатика, возобновляемые источники энергии, энергосбережение в социальной и бюджетной сферах)). Китай инвестировал 586 млрд. долл. в инфраструктуру (дороги, ирригация, транспортные узлы, электро- и водоснабжение, энергосбережение, жилищное строительство для неимущих, социальная сфера, развитие сельских регионов и т.п.) (антикризисная программа объявлена правительством Китая 9 ноября 2008 г.). Одна из целей - поддержка металлургии и производства стройматериалов.114 В 2008 – 2009 гг. программы общественных работ были объявлены во Франции (железные дороги, энергетика, почтовая служба),115 в Аргентине (инвестиции в инфраструктуру – дороги, жилые дома, госпитали, коммунальные сети и т.п.),116 в Чили (дороги, школы, клиники, спортивная инфраструктура), в Бразилии (строительство жилых домов) и др.


Политика снижения курса национальной валюты к мировым валютам, стимулирующая экспорт и экономический рост, не эффективна, если она проводится в среде административных и налоговых мер, ограничивающих экспорт.

В области управления государственным долгом наихудшими сценариями являются его активное наращивание, в опережение роста ВВП, или же пассивная политика - «автоматическое» следование за макроэкономической динамикой, за денежной и бюджетной политикой государства, в т.ч. в периоды нарастания рисков финансовых кризисов (одним из ключевых элементов которых неизбежно становится кризис в сфере государственного долга).

В это время резко растет объем долговых заимствований государства - вслед за падением производства во взаимодействии с кризисом в финансовой сфере (и наряду с этими явлениями), в причинно-следственной связи с сокращением доходов бюджета, с выводом капиталов с финансового рынка, усилением давления на национальную валюту и падением ее курса, с дестабилизацией финансового сектора.

Эксцессивное наращивание государственного долга является эффективным ограничением для расширения кредита в реальный сектор экономики (как это происходило в России в 1995 – 1998 гг.) и т.п. Эксцессивный рост государственного долга ведет к ограничению инвестиционной составляющей государственных финансов; росту налоговой нагрузки на экономику; сокращению денежных ресурсов в распоряжении хозяйства, в т.ч. на инвестиционные цели; к росту процента в хозяйстве, ограничивающему доступ бизнеса и населения к заемным средствам; к покрытию дефицита бюджета денежной эмиссией, если он возникает, с усилением инфляции.

В части политики финансового рынка, несбалансированное развитие сегмента финансовых инноваций в структуре финансового рынка, его высокая технологичность, соединенные с незрелым (в других отношениях) финансовым сектором, с открытым счетом капитала, фиксированным валютным курсом и рестриктивной (или даже любой иной) денежной политикой неизбежно приведет к созданию мыльных пузырей и инициации спекулятивных атак нерезидентов на рынках акций, долговых обязательств и, особенно, деривативов, как биржевых, так и внебиржевых, с последующими концентрациями системного риска и финансовым кризисом.

И, наоборот, отсутствие политики развития финансового рынка, направленной на укрепление его операционной способности и устойчивости (пример – Россия в 1999 – 2002 гг.), неизбежно приведет к росту подверженности финансового сектора системному риску, к искажениям в финансовой архитектуре, ограничивающим ее способность к перераспределе-нию средств на инвестиции.


Взаимодействие отдельных составляющих

денежно-кредитной политики117
Политики регулирования денежной массы, кредита, процента, валютного курса, счета капиталов должны быть согласованы между собой. Взаимодействие различных составляющих денежно-кредитной политики государства способно быть органичным, усиливая позитивное воздействие государства на реальную экономику, или, наоборот, нести деформации, ведущие к системным рискам, ограничивающие способность экономики к устойчивому росту, модернизации и развитию.

Эксцессии в любом из этих компонентов, одностороннее таргетирование, выводящее денежно-кредитную систему за рамки сбалансированного развития, могут приводить к долгосрочным деформациям экономики.

Например, чрезмерно жесткая денежная политика (пример – политика финансовой стабилизации середины 1990-х гг. в России), эксцессивная кредитная рестрикция, направленная на то, чтобы сбить инфляцию или охладить перегретую экономику, ведет к сжатию денежной массы до размеров, меньших необходимых для поддержания нормального экономического оборота и обеспечения предложения денег, стимулирующего экономический рост.118 Экономика недофинансирована. Как следствие, кризисные явления в производстве. Взрыв неплатежей и эмиссий суррогатов денег. Рост процента до уровней, препятствующих экономическому росту. Формирование зависимости экономики от внешнего финансирования. Низкая насыщенность кредитами, банковскими капиталами, «съежившиеся» финансовые институты. Падение капитализации, ликвидности финансовых институтов, недооцененность национальных активов, масштабное увеличение волатильности. Искусственный дефицит денег и неубывающая тяжесть бюджета вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, используемых государством, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и - в еще меньшей мере, по остатку – инвестиций. Быстро увеличиваются теневая экономика и неформальные финансы. В итоге – искусственная слабость финансового сектора, разрастание спекулятивной компоненты на финансовом рынке, всё большая концентрация всех видов рисков и, в конечном счете, системного риска, ведущего к полномасштабному экономическому и финансовому кризисам.

И, наоборот, денежная экспансия, сопровождаемая нарастающей инфляцией, неизбежно вызовет деформацию процента и, в целом, доходности финансовых активов, приведет к искажению всей системы кредита в пользу его краткосрочных видов, сделает невозможным финансирование развития экономики на долгосрочной базе (долгосрочный кредит, прямые инвестиции), приведет к распаду валютной политики и девальвации национальной валюты, к нарастанию всех видов финансовых рисков и увеличению вывоза капитала в зоны финансовой стабильности. Будут подорваны стимулы к сбережениям. Возникнут глубокие нарушения в системе перераспреления денежных ресурсов на цели кредитования, в урегулировании конфликтов интересов между экономическими агентами – заемщиками и кредиторами.

Финансовая глубина, как правило, растет по экспоненте, опережая динамику реального сектора. Ее значительное продвижение по экспоненте, нарастание отрыва от темпов развития реального сектора неизбежно, как это доказывают циклические финансовые кризисы, приводит к разрывам экспоненты, реализации системных рисков.

Другой пример. Опережающая либерализация счета капиталов – при фиксированном или повышающемся курсе национальной валюты - делает финансовый рынок уязвимым: зависимым от спекулятивных иностранных инвесторов и подверженным спекулятивным атакам нерезидентов. Вместо прямых и долгосрочных портфельных инвестиций – “горячие деньги”, появление которых в экономике, в конечном счете, приводит к реализации системных рисков и масштабному ущербу экономике. Это – классический механизм запуска финансовых кризисов.



Чрезмерно высокая доля центрального банка в перераспределении денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление денежных потоков, идущих через коммерческие банки, брокерско-дилерские компании и других финансовых посредников, сужение финансового рынка; подрывает способность национальных финансовых институтов к росту капитализации и операционной способности; ставит финансовый рынок в зависимость от потоков капитала из-за рубежа. Слабость ресурсной базы ограничивает способности финансового сектора в направлении инвестиций в реальную экономику, создает реальные возможности возникновения эффекта “домино” и разрастания финансового кризиса при дефолтах на отдельных сегментах финансового рынка или в его крупнейших финансовых / инфраструктурных институтах.

Любые длительные искажения в размере и структуре процентных ставок, не вызванные рыночными силами, приводят к искажению стимулов, направленных на рост экономики, к эффектам роста кризисного потенциала. Пример – экстремально высокая доходность по государственным ценным бумагам в России в период 1995 – 1998 гг., которая привела к взрывному росту остроспекулятивных инвестиций на этом рынке, внесла деформации в распределение внутреннего кредита в экономике при глубоком контроле государства (Банка России и Сбербанка) за этим рынком (на них приходилась доля рынка биржевых государственных ценных бумаг, достигающая 60%).119

Другой пример - двузначная цена денег для предприятий и населения, аномально высокая при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке – до 2-3% (2005 – 2007 гг.). Сверхвысокая доходность финансовых активов при закрепленном курсе рубля и либерализованном счете капитала формировала в предкризисный период поток горячих спекулятивных денег нерезидентов в российскую экономику, создавая «классический механизм» запуска финансового кризиса.

Курс валюты, экспорт / импорт, экономический рост. Жесткое / полужесткое прикрепление курса национальной валюты к доллару США или к корзине валют (при открытии счета капиталов, высокой доходности финансовых активов внутри страны и небольших размерах финансового рынка) является ошибкой представительной группы развивающихся экономик, включая Россию. Следование мифу о «силе» национальной валюты, о ее укреплении как факторе стабилизации внутренней экономики (при разбалансированности, волатильности других составляющих финансового сектора) является распространенной причиной рыночных шоков, валютных атак, реализации системных рисков.

Как следствие, искажение в курсообразовании приводит к объемным деформациям в других составляющих денежно-кредитной политики. Перед кризисом 1998 г. и в 2004 – 2008-х гг. (перед рыночными шоками осени 2008 г.) закрепленный валютный курс при сверхдоходности финансовых активов внутри России, открытом счете капиталов и относительно мягкой денежной политике стал встроенным элементом валютной политики центрального банка, являясь классическим механизмом запуска финансового кризиса (спекулятивных атак, финансовых инфекций и мыльных пузырей), создающим поток «горячих денег» (внешних долгов, спекулятивных портфельных инвестиций, срочных валютных сделок) внутрь экономики.

1   ...   12   13   14   15   16   17   18   19   ...   42


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница