Оценка компании. Анализ различных методов при использовании доходного подхода




страница1/5
Дата29.04.2016
Размер0.58 Mb.
  1   2   3   4   5




Журнал «Имущественные отношения в Российской Федерации» № 12(27), 2003

Блокнот практика


Оценка компании. Анализ различных методов при использовании доходного подхода


Л.А. Лейфер, доцент, ген. директор ЗАО «Приволжский центр финансового консалтинга и оценки» - lev_leifer@hotmail.com

С.В. Вожик, аспирант ННГУ, оценщик ЗАО «Приволжский центр финансового консалтинга и оценки» - pcfko@rol.ru

Оценка компании. Анализ различных методов при использовании доходного подхода 1

Расчетные формулы методов оценки, основанных на прогнозе денежных потоков 3

Расчет стоимости компании 5

Расчет стоимости компании при постоянном темпе роста 9

Особенности расчета при неравномерном росте доходов компании 13

Расчет стоимости компании с учетом эффективности деятельности и политики реинвестирования 13



Методика расчета темпов роста прибыли на основе фундаментальных показателей 14

Расчет темпов роста на основе модели А. Дамодорана 15

Расчет стоимости компании на основе прогноза по модели А. Дамодарана 18

Методы, основанные на анализе сверхприбыли 20

Сравнительный анализ результатов, полученных с использованием различных методов 26

Введение


Несмотря на то, что теоретические вопросы оценки бизнеса с использованием доходного подхода сравнительно давно перешли в практическую плоскость, и сейчас практически во всех отчетах, присутствует его описание, поток публикаций не иссякает. В течение уже нескольких лет для решения одних и тех же задач создаются различные методы. При этом результаты оценки в одних и тех же условиях и при тех же исходных данных зачастую оказываются различными. Поэтому перед оценщиком -практиком ставится непростая задача выбора метода для использования в каждом конкретном случае. Проблема усугубляется тем, что в упомянутых публикациях не всегда четко прописаны все ограничения и предположения, на которых основаны предлагаемые результаты, а используемый математический аппарат и недостаточно внятная интерпретация результатов затрудняют его понимание практикующими оценщиками.

Особо следует отметить проблемы, которые встают перед оценщиком, занимающимся оценкой бизнеса для целей управления предприятием [8, 10]. Как известно, в последнее время оценка бизнеса начинает занимать все более важное место как инструмент в системе управления предприятием. В связи с этим формальное применение известных методов при использовании доходного подхода, не позволяющих в явном виде учесть эффекты, обусловленные управляющими воздействиями, оказывается малоэффективным. Особенно это важно, когда управляющие решения касаются поглощения и слияния [10], операционного лизинга [4], выполнения научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР) [6]и других факторов, влияющих на стоимость компании. От оценщика требуется применение методов, включающих в явном виде зависимость стоимости компании от управляемых параметров предприятия (коэффициентов реинвестирования, рентабельности активов, соотношения заемного и собственного капитала и т. п.). В противном случае, когда оценка бизнеса не основывается на реальных характеристиках предприятия, а опирается только на сомнительные, ничем не обоснованные прогнозы, отчет об оценке выглядит малоубедительным, а результат оценки неприемлемым, по крайней мере для принятия управленческих решений. Важно отметить еще одно обстоятельство. Очевидно что, если оценка осуществляется с использованием одной и той же информационной базы, то ее результаты должны быть одинаковыми, каким бы методом оценщик не пользовался. Одни и те же исходные данные должны приводить к одинаковым оценкам. Однако расчеты показывают, что это не всегда так. Как показали результаты нашего анализа, если не учитывать внутренние механизмы, порождающие притоки и оттоки денежных средств, возникают внутренние противоречия в используемых моделях. Чтобы устранить эти противоречия и «примирить» разные методы, требуется несколько модернизировать традиционные модели. Вопросам ошибок при расчете стоимости компании посвящено множество серьезных статей [4, 6, 7, 11]. Мы рекомендуем практикующим оценщикам ознакомиться с ними.

В предлагаемой статье сделана попытка проанализировать наиболее известные из опубликованных в последние годы работ и на основе их сравнительного анализа дать рекомендации по их практическому применению. Поскольку статья предназначена для оценщиков-практиков, мы посчитали нецелесообразным загружать текст сложными доказательствами и выводами. Сравнительный анализ различных методов мы провели на едином численном примере. На этом же примере мы рассматривали эффекты от поправок, предложенных нами для «примирения» различных методов.
В рамках настоящей статьи рассматриваются наиболее известные методы расчета стоимости компании при использовании доходного подхода.

Сразу необходимо отметить, что в работах российских оценщиков стоимость компании в целом обычно ассоциируется со стоимостью акционерного капитала. В зарубежных источниках чаще всего стоимость компании включает стоимость обязательств. Это следует учитывать при анализе западной литературы. В нашей статье в качестве рыночной стоимости компании понимается стоимость акционерного капитала с точки зрения его способности генерировать доход.

Все методы оценки, которые в той или иной степени связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:


  • методы, основанные на прогнозе денежных потоков;

  • методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.



Расчетные формулы методов оценки, основанных на прогнозе денежных потоков


Информационной основой первой группы методов являются прогнозы денежных потоков, генерируемых либо всем инвестируемым капиталом, либо собственным капиталом. Кроме того, за рубежом выделяют третий метод для денежных потоков на все активы компании [3, 8, 12]. В рамках этого метода поток увеличивается на сумму налогового щита, возникающего в результате выплаты процентов по долгам. Естественно, что при этом налоговый щит не учитывается в расчете средневзвешенной стоимости капитала.
Далее приведены формулы расчета стоимости компании, которые составляют основу соответствующих методов.
Метод дисконтирования денежных потоков для компании

При использовании этого метода рассматривается свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm):
FCFF = EBIT (1 –T) – (CE – D) – NCWC, (1)

где


EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов;

T – ставка налога;

CE (Capital Expenditures) – капитальные затраты;



D – амортизация;

NCWC (non-cash working capital) – изменения величины неденежной части оборотного капитала;


, (2)
где

WACC (Weighted Average Cost of Capital) = средневзвешенная стоимость капитала;

ke – стоимость акционерного капитала (определяется методами CAPM, APM и т.п.);

kd – стоимость обслуживания долга;

Ef – рыночная стоимость акционерного капитала;

Df – рыночная стоимость долгов;

, (3)
где

PVe – рыночная стоимость компании (акционерного капитала).
Заметим, что поскольку поток генерируется всем капиталом, для расчета рыночной стоимости акционерного капитала в окончательном выражении отнята стоимость обязательств.
Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала

Этот метод основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу (Free Cash Flow to Equity):
FCFE = NI – (CE – D) – NCWC – (PR – NDI;) (4)
NI = (EBIT – I) х (1 – T),
где

NI – чистая прибыль;

PR – выплаты по обязательствам;

NDI – новые займы;

I – выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).
Все это – без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые при их наличии также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних показателя в расчетах не учитываются, поскольку выплаты по обязательствам равны новым займам.

В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами и акционерным капиталом будет постоянным формула (4) записывается в следующем виде:


FCFE = NI – (1 – )(CE – D) –(1 – )NCWC, (5)
где

 - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал);



; (6)

Метод дисконтирования денежных потоков на активы

Наконец, основу третьего метода составляет свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании (Free Cash Flow to Assets):
FCFA = EBIT (1 – T) + I T – (CE – D) – NCWC, (7)
где

. (8)
Фактически в знаменателе – средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита.

В этом случае, так же как и в первом, для расчета стоимости акционерного капитала результаты расчета дисконтированного денежного потока для активов необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. Что касается метода, основанного на потоках денежных средств для акционерного капитала, то здесь определяется непосредственно стоимость акционерного капитала.



  1   2   3   4   5


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница