Какие факторы определяют величину денежного потока и стоимость




Скачать 113.45 Kb.
Дата07.05.2016
Размер113.45 Kb.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ

INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE


Коупленд Том, Колер Тим, Мурин Джек: Стоимость компаний: оценка и управление. – М., 2002 (стр. 157-167)

КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И СТОИМОСТЬ

На этом мы могли бы остановиться и сказать, что как только вы составили прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по средневзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена. Но это едва ли удовлетворило бы вас, ибо такое утверждение не дает вам никаких оснований для определения стоимости конкретного свободного денежного потока, прогнозированием которого вы занимаетесь. Как его прогнозная величина соотносится с прошлыми показателями? С соответствующими показателями других компаний? Ка­ким образом выразить экономические параметры бизнеса так, чтобы помочь менеджерам и другим заинтересованным людям понять его суть? Какие факторы способны увеличить или, наоборот, уменьшить стоимость компании? Для того чтобы ответить на эти вопросы, вам нужно вернуться немного назад и разобраться в том, каковы основополагающие факторы стоимости вашего бизнеса.

Коль скоро стоимость зависит от дисконтированного денежного потока, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Существуют два таких ключевых фактора, общих и для денежного потока, и для стоимости:


  • темпы, с которыми компания наращивает свои доходы, прибыли и капитальную базу;

  • рентабельность инвестированного капитала.

Эти факторы стоимости вполне сообразуются со здравым смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый инвестированный в бизнес доллар, стоит дороже сходной компании, получающей меньше прибыли на каждый доллар инвестированного капитала. Точно так же компания, которая растет более быстрыми темпами, стоит дороже компании, растущей медленнее, даже если обе получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача достаточно велика, чтобы удовлетворить инвесторов).

С помощью простой модели покажем, каким образом темпы роста и рентабельность инвестиций влияют на величину свободного денежного потока. Сперва нужно условиться о нескольких определениях. Рентабельность инвестированного капитала ( ROIC ) равна прибыли компании от основной деятельности, деленной на величину капитала, вложенного в компанию:



где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректи­рованных налогов;

инвестированный капитал — операционные оборотные средства + чистые основные средства + прочие активы.

Чуть раньше в этой главе мы определили, что свободный денежный поток равен валовому денежному потоку (чистая операционная прибыль плюс амортизация) за вычетом валовых инвестиций (прирост оборотных средств плюс капитальные затраты). Для простоты в дальнейших примерах примем за свободный денежный поток разность между чистой операционной прибылью и чистыми инвестициями (для этого вычтем амортизацию как из валового денежного потока, так и из валовых инвестиций). В год 1 чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов компании А составила 100 дол., чистые инвестиции — 25 дол.; таким образом, свободный денежный поток должен быть равен 75 дол.:



Предположим, компания А инвестировала 25 дол. сверх амортизации ради извлечения дополнительной прибыли. Допустим, рентабельность новых инвестиций компании в год 2 составила 20%. Тогда чистая операционная прибыль года 2 должна быть равна чистой операционной прибыли года 1 (100 дол.) плюс 20% от инвестиций года 1 (5 дол. = 25 дол. х 0,20), то есть в совокупности — 105 дол. (Кроме того, мы исходим из предпосылки, что норма прибыли, соответствующая базовому уровню капитала, который имелся в распоряжении компании в начале года 1, с течением времени не меняется.) Будем считать, что компания ежегодно реинвестирует одинаковые доли операционной прибыли и получает одинаковую отдачу от нового капитала. Ежегодные свободные денежные потоки компании А должны выглядеть следующим образом (в дол.):



Каждый год операционная прибыль и свободный денежный поток компании увеличиваются на 5%, и каждый год компания вкладывает в бизнес 25% своего денежного потока в расчете на будущий рост с рента¬бельностью 20%. По сути дела, мы можем сказать, что в этом упрощенном мире темпы роста компании представляют собой результат сочетания таких параметров, как рентабельность нового капитала и норма инвести¬рования (чистые инвестиции, деленные на операционную прибыль):



Для компании А:



Теперь предположим, что компания В хочет добиться таких же темпов роста прибыли, что и у компании А, то есть 5%. И в год 1 она тоже заработала 100 дол. Однако компания В получает лишь 10%-ную отдачу от своего капитала. Для того чтобы в год 2 увеличить прибыль на 5 дол., компания В должна инвестировать 50 дол. в год 1. Ежегодные свободные денежные потоки компании В таковы (в дол.):



Очевидно, чем выше рентабельность инвестированного капитала, тем больше свободный денежный поток при условии, что обе компании стремятся к одинаковым темпам роста прибыли от основной деятельно­сти. Логично ожидать, что компания А будет стоить дороже компании В, несмотря на одинаковые операционные прибыли и темпы роста.

Теперь давайте посмотрим, как темпы роста влияют на денежный поток и стоимость. Допустим, компания А стремится к увеличению темпов роста и в состоянии вкладывать больше капитала с той же рентабельностью. Если компания хочет, чтобы ее прибыли возрастали на 8, а не на 5%, то, как показано в помещенной ниже таблице, ей теперь придется ежегодно инвестировать 40% своей операционной прибыли. (Для расчета требуемой нормы инвестирования можно воспользоваться приведенной выше формулой.)

Обратите внимание на то, что теперь свободные денежные потоки компании А в представленные годы сократились. Фактически при этих новых, более высоких, темпах роста свободные денежные потоки компании А меньше, чем в первом сценарии, вплоть до года 9, но затем, как видно из рис. 5.3, существенно возрастают. Какой из сценариев обеспечивает большую стоимость? Оказывается, покуда рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на капитал, которые служат ставкой дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста ведут к созданию большей стоимости. Об этих двух сценариях можно сказать, что если принять комбинацию темпов роста и рентабельности неизменной на бессрочную перспективу, а средневзвешенные затраты на капитал компании А — за 12%, то приведенная стоимость сценария с 5%-ными темпами роста составляет 1071 дол., а сценария с 8%-ными темпами роста — 1500 дол. Это означает, что инвесторам стоит согласиться на меньшую величину свободных денежных потоков в ранние годы.



Рисунок 5.3. Чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT) и свободный денежный поток (FCF) компании А при темпах роста 5 и 8% (в дол.), рентабельность инвестированного капитала (ROIC) = 20%

В табл. 5.4 представлена матрица значений стоимости гипотетической компании в некотором диапазоне прогнозируемых темпов роста и рентабельности инвестиций. Как вы видите, данное значение стоимости являет собой следствие определенного, отличного от других сочетания темпов роста и рентабельности. Поскольку компания не в состоянии бесконечно увеличивать оба параметра, подобная таблица помогает менеджерам устанавливать долгосрочные цели улучшения показателей деятельности для своих фирм. Кроме того, такая таблица показывает, что происходит, когда рентабельность инвестированного капитала не превышает затраты на капитал. Если рентабельность в точности равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост и не создает, и не уничтожает стоимость, так что инвесторам не имеет смысла переплачивать за дополнительный рост, коли они в состоянии получать ту же отдачу где-нибудь еще. Если же рентабельность инвестированного капитала отстает по величине от средневзвешенных затрат на капитал, то дополнительный рост фактически уничтожает стоимость; таким обра¬зом, в подобных обстоятельствах инвесторам было бы лучше вложить свои средства в какой-то другой объект.

Таблица 5.4. Как рентабельность инвестированного капитала и темпы роста влияют на стоимость 1, средневзвешенные затраты на капитал = 10%

Рассмотренные примеры весьма упрощены. Компании не растут одинаковыми темпами во все годы, они не инвестируют каждый год одинаковую долю своих прибылей и не получают ежегодно одинаковую отдачу от вложенного капитала. Однако основная идея, лежащая в основе этих примеров, — то, что рентабельность инвестированного капитала (отно¬сительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста служат ключевыми факторами стоимости, — как правило, применима ко всем компаниям во все времена. В табл. 5.5 представлен расчет рентабельности инвестированного капитала корпорации Hershey, а на рис. 5.4 — динамика ее показателей роста и рентабельности за прошлые годы и на прогнозный период. В обобщенном виде эти данные собраны в приведенной ниже таблице (в %):





Таблица 5.5. Расчет рентабельности инвестированного капитала (ROIC) корпорации Hershey Foods (в млн дол.)

 



Рисунок 5.4. Динамика рентабельности инвестированного капитала (ROIC) и темпов роста корпорации Hershey Foods

Как вы видите, рентабельность инвестированного капитала Hershey устойчиво держалась на уровне примерно 19% (за исключением 1988 г.) даже при том, что процентные ставки и средневзвешенные затраты на капитал упали с 15,2% в 1984 г. до 10% в 1993 г. Следовательно, разрыв между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал возрос в среднем на 7,4% за 5 лет — с 1988 по 1992 г. В рамках этого сценария прогнозируется, что рентабельность останется, в основном, неизмен­ной, темпы роста дохода в ближайшие годы несколько повысятся, а чистая операционная прибыль будет расти параллельно доходу (другими словами, ожидается постоянная норма прибыли от основной деятельности). Менеджеры могут использовать эту информацию для уточнения прогнозов и выработки долгосрочных целевых нормативов деятельности. Все эти рассуждения сводятся к одному: рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости компании. Для наращивания своей стоимости компании нужно решить одну (или более) из следующих задач.



  • Поднять уровень прибыли, которую она получает от уже имеющегося в ее распоряжении капитала (то есть увеличить рентабельность инвестированного капитала).

  • Увеличить рентабельность новых инвестиций.

  • Увеличить свои темпы роста, но только до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал.

  • Сократить свои затраты на капитал.

МОДЕЛЬ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ

Иную схему стоимостной оценки предлагает модель экономической прибыли , в которой стоимость компании полагается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая в свою очередь равна приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году. Возникновение концепции экономической прибыли относится ко временам экономических исследований Алфреда Маршалла, написавшего еще в 1890 г.: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью» 2.

Тем самым Маршалл говорит, что при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (то есть ее экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль — это очень удобный показатель, дающий представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. К примеру, вам не удалось бы проследить за успехами компании путем сравнения ее фактических и прогнозных свободных денежных потоков, ибо величина свободного денежного потока в любом году определяется весьма произвольными инвестициями в основные и оборотные средства. Руководители компании с легкостью могут на время отложить инвестиции просто для того, чтобы улучшить показатель свободного денежного потока в данном году, за счет долгосрочного создания новой стоимости. Экономическая прибыль служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом:



Иными словами, экономическая прибыль равна разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала. Допустим, компания С инвестировала 1000 дол., рентабельность инвестированного капитала у нее составляет 10%, а средневзвешенные затраты на капитал -8%. Тогда ее экономическая прибыль за год равна 20 дол.:



Экономическая прибыль преобразует факторы стоимости, о которых мы говорили выше, — а именно, рентабельность инвестиций и темпы роста — в единый денежный показатель (в конце концов, рост связан с величиной инвестированного капитала или размером компании). Иначе экономическая прибыль определяется как посленалоговая прибыль от основной деятельности минус плата за капитал, используемый компанией:



Этот альтернативный расчет дает точно такое же значение экономической прибыли:



Как показывает этот метод, экономическая прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, но лишь с условием, что в расчет принимаются в точности все платежи за капитал компании, а не только проценты по долгу.

Рассмотрим простой пример, иллюстрирующий применение модели экономической прибыли для стоимостной оценки. Допустим, что уже известная нам компания С инвестировала 1000 дол. в основные и обо ротные средства в начале периода 1. Каждый год после этого она получа ет 100 дол. чистой операционной прибыли за вычетом скорректирован­ ных налогов (то есть рентабельность инвестированного капитала состав ляет 10%). Чистые инвестиции компании равны нулю, и, таким обра зом, ее свободный денежный поток равен тем же 100 дол. Согласно приведенной выше формуле, экономическая прибыль компании С со ставляет 20 дол. в год.

В модели экономической прибыли стоимость компании равна величи не инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:



Логика здесь проста. Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько составляют ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного денежного по тока должна быть в точности равна величине ее инвестированного капи тала. Компания стоит больше или меньше, чем ее инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Стало быть, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

Компания С ежегодно зарабатывает на 20 дол. больше того, что требу ют инвесторы (это ее экономическая прибыль). Следовательно, сто имость компании С должна быть равна 1000 дол. (величина ее инвестиро ванного капитала во время оценки) плюс приведенная стоимость ее экономической прибыли. В данном случае, коль скоро экономическая прибыль постоянно держится на уровне 20 дол. в год, для расчета ее приведенной стоимости мы можем воспользоваться формулой бессроч ной ренты:

В целом компания С стоит 1250 дол. Если вы теперь продисконтируете свободный денежный поток компании С, то получите тот же результат — стоимость компании С равна 1250 дол. (Напомним, что прогнозируемый свободный денежный поток компании С составляет 100 дол.)





Таблица 5.6. Расчет экономической прибыли
корпорации Hershey Foods (в млн. дол.)


Табл. 5.6 содержит расчет экономической прибыли корпорации Hershey Foods, а табл. 5.7 — ее стоимостную оценку по экономической прибыли. В 1992 г. Hershey создала экономическую прибыль в размере 151 млн. дол. Иными словами, Hershey заработала на 151 млн. дол. больше операционной прибыли, чем того требуют инвесторы исходя из отдачи, которую способны принести альтернативные инвестиции. Обра¬тите внимание на то, что стоимость Hershey, рассчитанная по ее экономической прибыли, в точности равна стоимости ее дисконтированного денежного потока, которую мы вычислили чуть раньше в этой главе. Более того, как и следовало ожидать, стоимость основной деятельности Hershey — а именно, 4,1 млрд. дол. — превосходит величину инвестированного капитала (на конец 1992 г.), составившую 1,6 млрд. дол. Иными словами — если выразить это на языке приведенной стоимости, -Hershey создала стоимость в размере 2,5 млрд. дол. (4,1 млрд. дол. минус 1,6 млрд. дол.).



Таблица 5.7. Общая схема стоимостной оценки
по экономической прибыли корпорации Hershey Foods
(в млн дол.; данные в расчете на акцию — в дол.)




 


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница