Институциональные инвесторы на нарождающемся финансовом рынке




страница1/5
Дата03.05.2016
Размер1.09 Mb.
  1   2   3   4   5
Правительство Российской Федерации
Федеральное государственное автономное образовательное

учреждение

высшего профессионального образования
«Национальный исследовательский университет

Высшая школа экономики»

Факультет мировой экономики и мировой политики

Выпускная квалификационная работа

по теме

«Институциональные инвесторы на нарождающемся финансовом рынке (на примере КНР)»


Выполнила: студентка 466 гр.

Попова Елизавета Дмитриевна

Научный руководитель:

Доцент Мозиас П.М.


Москва 2013
Содержание


Введение

3

Глава 1. Финансовый рынок КНР как разновидность «нарождающихся» рынков

7

1.1 Развивающийся финансовый рынок: основные характеристики

7

1.2 Теория корпоративных инвестиций

17

1.3 Особенности финансового рынка КНР

27

Глава 2. Формирование портфелей институциональных инвесторов на китайском фондовом рынке

44

2.1 Обзор деятельности институциональных портфельных инвесторов

44

2.2 Модели формирования инвестиционных портфелей

57

2.3 Адаптация моделей, описывающих поведение портфельных инвесторов, применительно к

формирующимся рынкам



62

Глава 3. Сравнительный анализ финансовых рынков России и Китая

67

3.1 Этапы развития финансового рынка России

67

3.2 Регулятивная база и типы инвесторов

76

3.3 Сравнение рынков ценных бумаг при помощи модели EVA

84

Заключение

92


Введение

Актуальность темы исследования.

Первая половина XXI века отмечена значительным возрастанием роли институциональных инвесторов на финансовых рынках. Развитие деятельности институциональных посредников представляет собой важный для развития экономики процесс ввиду их способности инициировать, структурировать и мобилизировать финансовые ресурсы.

В последние десятилетия в развитых странах финансовое могущество сконцентрировалось в руках институциональных инвесторов, которые заняли ведущее положение в сфере инвестиционной деятельности. Однако их доля в развивающихся странах по-прежнему невелика. В настоящее время в странах с «нарождающимся» рынком существует острая необходимость поиска новых институтов привлечения и мобилизации инвестиционных ресурсов для модернизации экономики.

С теоретической и практической точек зрения представляется важным исследование финансового рынка Китая, характеристика его модели, определение его показателей с последующим сравнением с показателями рынка ценных бумаг России. Радикальные институциональные преобразования входили в основу рыночной трансформации экономики Китая. Прежние государственные механизмы финансирования народного хозяйства сменились рыночными институтами в финансовой сфере. На китайском рынке ценных бумаг быстрыми темпами увеличивается численность и масштабы деятельности ряда финансовых институтов, образующих основу институциональных инвесторов, они осваивают новые инструменты и методы операций, вовлекают в свою сферу все более широкий круг инвесторов из числа физических лиц. Это определяет необходимость исследования опыта развития и накопления потенциала институциональных инвесторов как в экономике, так и на финансовом рынке Китая, в частности.

Создание развитой системы институциональных инвесторов является принципиально важным вопросом и для России. В Китае, как и в России, рынки ценных бумаг практически отсутствовали до начала рыночных реформ. С началом экономических преобразований обе страны встали перед задачей создания национальных рынков ценных бумаг. Сопоставление развития финансовых рынков двух стран и деятельности институциональных инвесторов на них позволит определить экономический результат преобразований, а также оценить перспективы их будущего развития и обменом опыта между ними.

Степень изученности проблемы.

Во второй половине XX века большое количество работ зарубежных авторов было посвящено исследованию причин и особенностей функционирования институциональных инвесторов, в которых сложилась система взглядов, которую часто называют «теорией финансового посредничества». Ее предметом являются механизмы работы, цели и функции финансовых посредников.

Вопросам деятельности институциональных инвесторов на финансовом рынке Китая отводится большая роль как в зарубежных исследованиях, так и в научных работах китайских ученых. Среди авторов, в чьих работах представлены базовые понятия функционирования институциональных инвесторов и рынка ценных бумаг, можно выделить З. Боди «Принципы инвестирования», а также У. Шарпа «Инвестиции» и Р. Колба «Финансовые институты рынка». Однако в России эта проблематика недостаточно изучена. Вопросом функционирования рынков ценных бумаг в странах с формирующимся рынком занимались как отечественные авторы, например, Мозиас П. М., Шаринов Д. Н., Григорьев Л. М., так и зарубежные авторы –Чан К. С., Фан Х. Г., Дэвис П. и др.

Эти вопросы являются одной из центральных тем в исследованиях международных финансовых организаций, таких как Всемирный банк, Банк международных расчетов, Международный валютный фонд и другие.



Объект и предмет исследования.

Объектом исследования в данной работе являются институциональные инвесторы в Китае.

Предметом исследования является процесс развития институциональных инвесторов в Китае в условиях глобализации и роста его значения на финансовом рынке.

Цели и задачи исследования.

Целью выпускной квалификационной работы является исследование сущности, выявление и обоснование важнейших характеристик институциональных инвесторов на «нарождающихся» рынках и, в частности, на финансовом рынке Китая, а также в выработке модели формирования инвестиционного портфеля применительно к формирующимся рынкам.

Для достижения обозначенной цели были поставлены следующие задачи:


  • рассмотреть характерные черты "нарождающегося" финансового рынка как основной площадки для действий институциональных инвесторов;

  • исследовать концептуальные вопросы деятельности институциональных инвесторов в контексте особенностей экономики Китая;

  • определить модель формирования инвестиционного портфеля для институциональных инвесторов в контексте особенностей «нарождающегося» рынка;

  • провести параллель между финансовыми рынками Китая и России для выявления перспективы обменом опыта.

Структура работы.

Выпускная квалификационная работа состоит из трех глав, которые соответствуют основным задачам исследования, введения, заключения и списка литературы.



В главе 1 дано определение «нарождающемуся» рынку и выявлены его характерные черты; рассмотрена проблема соотношения акционерного и заемного капитала на финансовом рынке; даны определения таким основополагающим понятиям, как «инвестиции», «инвестиционная среда» и «инвестиционный процесс»; рассмотрена классификация инвесторов на финансовых ранках; определено воздействие фундаментальных факторов на формирование модели рынка ценных бумаг в Китае.

В главе 2 представлен обзор деятельности институциональных инвесторов на рынке КНР; выявлены основные модели формирования инвестиционных портфелей и их модификация в контексте «нарождающегося» рынка.

В главе 3 проведено сравнение финансовых рынков России и Китая путем построения модели EVA, в рамках которой сравнивались котирующиеся компании двух стран, а также путем рассмотрения этапов развития и главных показателей.

Источники фактологии.

В ходе исследования были использованы труды российских и зарубежных авторов, практические и теоретические разработки в сфере рынка ценных бумаг и финансового рынка.

В данном исследовании использовались статистические данные Комиссии по управлению и контролю рынка ценных бумаг, Народного банка Китая, МВФ, Международной федерации бирж, Шэньчжэньской и Шанхайской фондовых бирж.

Методологическую основу исследования составляют сравнения статистических показателей, экономико-математические методы, а также общие принципы системного анализа.


Глава 1. Финансовый рынок КНР как разновидность «нарождающихся» рынков


    1. Развивающийся финансовый рынок: основные характеристики

Исследование китайского финансового рынка представляет немалый научный интерес. В КНР, как и в России, до начала экономических преобразований финансовые рынки практически отсутствовали. Несмотря на то, что с момента зарождения китайский финансовый рынок начал расти быстрыми темпами и на сегодняшний день по масштабу занимает 2-е место в мире, экономисты по-прежнему относят его к категории «нарождающихся».

За последние три десятилетия мировая финансовая система, и, в частности, финансовые рынки, в значительной степени изменились: увеличилась их емкость, расширился спрос на финансовые активы. Финансовую глобализацию отличают как количественные характеристики (объем накопленных прямых инвестиций в мире, международных займов, эмиссии ценных бумаг в обращении, капитализация рынков ценных бумаг, стоимость активов финансовых институтов за рубежом и институциональных инвесторов), так и качественные изменения в структуре национальных и международных финансовых рынков, внедрение и развитие новых технологий, расширение деятельности официальных организаций и частных финансовых институтов, а также рост числа слияний и поглощений этих институтов. Одной из составляющих финансовой глобализации являются формирование финансовых рынков в развивающихся странах и открытие их для иностранного частного капитала. Под финансовым рынком в данной работе будет пониматься его узкое значение, а именно фондовый рынок и рынок долговых инструментов.

Международные финансовые организации и институциональные инвесторы, а также ряд российских экономистов, обозначают рынки развивающихся стран как «формирующиеся»1, «возникающие»2, «нарождающиеся»3, в научном обороте также широко используется термин «развивающиеся рынки»4, хотя он не эквивалентен английскому термину. В связи с тем, что российские экономисты до сих пор не пришли к единому названию для рынков развивающихся стран, в данной работе будет использоваться словосочетание «нарождающиеся рынки».

Термин "нарождающиеся рынки" (emerging markets) применительно к фондовым рынкам был введен в научный оборот в 1981 г. сотрудником Международной финансовой корпорации (МФК)5 А. ван Агтмаелем с целью обозначить новую группу инвестиционных активов, а также выделить рынки развивающихся государств в самостоятельную группу. В середине 1980-х годов этот термин получил широкое распространение, когда МФК начала разрабатывать концепцию развития рынков капитала в развивающихся странах. На тот момент инвестиционные активы там практически ничего не стоили, однако за прошедшие 25 лет совокупная капитализация фондовых рынков развивающихся стран достигла нескольких триллионов долларов. Аналитики одного из крупнейших швейцарских банков Credit Suisse утверждают, что «совокупный дневной объем торгов на рынках акций развивающихся стран за последние 16 лет вырос в 13 раз - до 55 млрд долл. в среднем (максимум, достигнутый в марте 2011 г., составлял 79 млрд долл.). Теперь на развивающиеся рынки приходится около одной пятой мирового объема торгов акциями»6.

Экономический рост стран с развивающимся рынком опережает рост развитых стран. В период с 2000 по 2010 гг. рост развивающихся экономик, а в особенности азиатских стран, ускорился в три раза, тогда как рост западных экономик значительно замедлился (рисунок 1). Международный валютный фонд (МВФ) прогнозирует, что к 2015 г. по отношению к 1992 г. доля развитых стран в мировом ВВП сократится на 17 п.п., тогда как доля развивающихся стран возрастет на 18 п.п. (рисунок 2).

Рисунок 1. Рост ВВП развивающихся и развитых экономик, %



Источник: World Economic Outlook Database. – IMF. April 2011.

Рисунок 2. Доля развитых и развивающихся стран в мировом ВВП, %

Источник: World Economic Outlook Database. – IMF. April 2011.

Страны с «нарождающимися» рынками представляют собой достаточно неоднородную группу. Масштабы некоторых рынков превосходят рынки малых и средних развитых стран (Китай, Корея, Бразилия). Некоторым свойственны достаточно жесткая система регулирования и иногда высокая степень прозрачности (Польша, Венгрия). История некоторых рынков насчитывает несколько десятилетий (Индия, рынки государств Латинской Америки), другие не существуют еще и 25 лет (страны Центральной и Восточной Европы). В одном случае рынки включаются в разряд «нарождающихся», если их капитализация составляет менее 3% от мирового уровня, в другом – если ежемесячный объем торгов составляет не менее 2 млрд. долл., а число зарегистрированных компаний составляет не менее 100. Как бы то ни было, существуют определенные общие черты, присущие «нарождающимся рынкам», которые отличают их от рынков развитых.

Основные макроэкономические характеристики компаний на развивающихся рынках представлены в таблице 1.

Таблица 1. Специфика развивающихся и развитых рынков капитала

Источник: Герасимова С.М. Эмпирические исследования структуры капитала компаний на развивающихся рынках: специфика и методология. Электронный журнал «Корпоративные Финансы». 2012, № 1(21). С. 214.

Самой яркой чертой является большая неустойчивость «нарождающихся» финансовых рынков в сравнении с рынками развитых государств и, в соответствии с этим, высокий уровень ценовых рисков7. Для инвесторов и властей высокий уровень доходности и волатильности играет значительную роль. Волатильность развивающихся финансовых рынков, которая выражается показателем среднеквадратического отклонения курсов акций в год, в 4-5 раз выше, нежели на развитых рынках (рисунок 3). Стоимость заемных ресурсов и инвестиционная активность в экономике тесно связаны с уровнем доходности финансовых активов. Физические и юридические лица, принимающие инвестиционные решения, часто рассматривают оценки волатильности как один из показателей уязвимости как финансового рынка, так и всей экономики. К примеру, при определении приоритетов денежно-кредитной политики Федеральная резервная система США учитывает волатильность рынка ценных бумаг, иностранной валюты и различных товаров8. Макроэкономическая нестабильность и высокая инфляция в развивающихся странах способствуют росту неопределенности для инвесторов и кредиторов.

Рисунок 3. Волатильность развитых и развивающихся фондовых рынков



Источник: The emerging market benchmark bear hug. 2013. – http://www.emergingglobaladvisors.com/pdf/expertseries/EGA%20Benchmark%20Bear%20Hug.pdf


Другая отличительная черта – это объемы рынка. Во многих странах с «нарождающимися» рынками размеры финансовых рынков по отношению к ВВП в разы ниже, чем в развитых странах.

Если рассматривать эффективность регулирования финансового рынка, то «нарождающиеся» рынки значительно отстают от развитых. Многие крупные инвестиционные банки относят развивающиеся рынки ценных бумаг к так называемым нерегулируемым рынкам, подразумевая под этим не отсутствие регуляторной политики как таковой, а ее неэффективность.

Значительная доля госкорпораций в структуре собственности экономики является еще одной чертой стран с «нарождающимися» рынками. Практически все развивающиеся страны характеризуются довольно высоким уровнем вмешательства государства в экономику. Во данных странах присутствует частный сектор, однако большинство крупных корпораций было создано при участии государства, к тому же, их финансовое состояние в долгосрочной перспективе крайне сложно предсказать.

Финансирование субъектов экономики также различается. В странах с «нарождающимися» рынками такой источник финансирования как банковский кредит важнее, чем ценные бумаги. В отличие от развитых стран здесь такие институциональные инвесторы, как страховые компании и пенсионные фонды, играют незначительную роль на финансовом рынке. В работе П. Дэвиса и М. Стоуна приведены результаты исследования структуры капитала ряда развитых и развивающихся рынков9. Авторы установили бóльшую зависимость «нарождающихся» рынков от внешнего финансирования, особенно банковского. Несмотря на то, что агрегированные уровни долговой нагрузки развитых и развивающихся рынков отличаются, более того, уровни долговой нагрузки последних также различны, компаниям на развивающихся рынках свойственны более высокие уровни долга.

Проблема выбора оптимального соотношения акционерного и заемного капитала актуальна как для компании, так и для финансовой системы страны в целом. Слабое развитие финансовых рынков и невозможность привлечения определенного типа финансирования способны подавлять инвестиционную активность фирм и замедлять развитие всей экономики.

Изучению проблемы выбора структуры капитала на развитом рынке посвящена обширная теоретическая и эмпирическая литература. Гораздо меньшее внимание уделено компаниям, оперирующим в странах с развивающимися, не достаточно зрелыми рынками капитала. Несмотря на появление в последние годы ряда работ, проведенных на данных развивающихся рынков, многие вопросы формирования соотношения собственного и заемного капиталов на них остаются нерешенными.

В настоящее время наиболее распространены две классические концепции целей выбора структуры капитала: теория порядка источников финансирования (pecking order of financing) и теория компромисса (trade-off). В основе компромиссной теории лежит зависимость между текущим уровнем долга фирмы и ее способностью привлекать заемный капитал. Согласно этой теории, существует оптимальная для компании структура капитала, при которой издержки финансовой неустойчивости уравновешены налоговыми выгодами долгового финансирования. Компании, следующие теории порядка источников финансирования, ранжируют свои инструменты: сначала компании привлекают внутренние источники финансирования, затем наименее рискованные формы долга, постепенно переходя на более рискованные формы. Когда дальнейшее увеличение долга становится невозможным, компания начинает выпускать акции.

В большинстве эмпирических тестов проверяется не отдельно взятая концепция, а одновременно сопоставляются на одной и той же выборке несколько мотивов. Факторы, влияющие на выбор структуры капитала, схожи в различных теориях, поэтому в целях подтверждения или опровержения той или иной теории удобно сравнивать и сопоставлять результаты.

На сегодняшний день тестирование различных концепций уже проведено на развитых и развивающихся рынках, однако выводы каждого исследования индивидуальны. Это связано с тем, что выборки различны как по страновому признаку, так и по составу компаний. Стоит также учитывать особенности экономики той или иной страны. К примеру, в некоторых развивающихся странах государство владеет долей изучаемых компаний, что существенно влияет на их показатели.

Компромиссная теория и теория порядка финансирования отчасти объясняют выбор структуры капитала в странах Восточной Европы. В исследовании И.В. Ивашковской и П.В. Макарова выражено неоднозначное отношение к популярным концепциям, показано отсутствие какой-либо доминирующей концепции, максимально точно объясняющей изменения в структуре капитала10. В работе был проведен регрессионный анализ данных за период с 2004 по 2008 год по компаниям из 10 стран Центральной и Восточной Европы. Результаты исследования выявили как влияние факторов, соответствующих компромиссной концепции (доля материальных активов и размер капитала), так и наличие взаимосвязей, соответствующих концепции порядка источников финансирования. Эмпирические тесты указывают на присутствие так называемой новой модели порядка финансирования стран ЦВЕ – сначала используется нераспределенная прибыль, затем акции, затем банковский и рыночный долг. Стоит также заметить, что в структуре капитала компаний из стран ЦВЕ преобладает краткосрочный долг, в то время как к долгосрочному заемному финансированию компании прибегают довольно редко. Менеджеры могут предпочитать акционерное финансирование долговому, потому что оно не накладывает каких-либо обязательств в будущем.

Н. Делькур провела анализ на материалах Чехии, Польши, России, Словакии и нашла подтверждение модифицированной концепции порядка финансирования11. Данный результат свидетельствует о том, что неразвитость долговых рынков делает более простым источником средств выпуск акционерного капитала. Кроме того, если в Чехии, Польше и Словакии выявлена положительная зависимость между размером компании и краткосрочным долгом и отрицательная – между размером и долгосрочным долгом, то в России последняя взаимосвязь является также положительной, что может быть связано с регулированием и государственной финансовой поддержкой крупных компаний. В работе также выявлена отрицательная взаимосвязь между риском и уровнем долга для Российской Федерации и Чехии, что соответствует компромиссной концепции и может быть объяснено тем, что в России закон о банкротстве начал работать только с 1998 года, а в Чехии плохо защищены права кредиторов. Похожие результаты получили А. Стефан, О. Талавера, А. Цапин, которые доказали, что украинские компании с ограниченным доступом к финансовым ресурсам привлекают краткосрочные кредитные средства12.

В исследовании О. Медейроса и С. Дахера на бразильском рынке тестируются статическая теория компромисса и теория порядка финансирования13. Выборка включает публичные компании с биржи Сан-Пауло с 1995 по 2002 г. Сравнительный анализ двух теорий свидетельствует о том, что концепция порядка финансирования является адекватной при определении структуры капитала бразильских компаний. Знаки коэффициентов перед переменными в анализируемых регрессиях совпадают с предсказаниями теории порядка финансирования.

В работе Дж. Чена исследуются детерминанты структуры капитала на китайском рынке. Выборка включает данные по 77 публичным компаниям с 1995 по 2000 гг.14 Результаты анализа свидетельствуют в пользу теории порядка финансирования. Переменные операционного риска компаний (он отражает финансовую неустойчивость), а также экономия на налоге на прибыль оказываются незначимыми факторами, что говорит о неприменимости теории компромисса. Тем не менее, теория порядка финансирования также не находит четкого подтверждения на исследованной выборке китайских компаний. Многие китайские компании прибегают к выпуску акций, хотя могли бы использовать долг в качестве источника финансирования. Автор выдвигает идею о существовании «новой теории порядка финансирования» для китайских компаний: сначала компании пользуются внутренними источниками финансирования, затем осуществляют акционерное финансирование и в последнюю очередь – долговое.

Таким образом, исследователи находят подтверждение существующих теоретических концепций на развивающихся рынках: наиболее часто подтверждается применение теории порядка финансирования.

На «нарождающихся» рынках наблюдается прилив финансового капитала, о чем нам говорит нарастающая доля IPO, проведенных на своих финансовых площадках, и количество эмитентов на них. Следует также отметить, что азиатские рынки ценных бумаг по-прежнему находятся в процессе накопления ликвидности, которая поддерживается спекулянтами. Тем самым создается дополнительный риск, который с тем, что курс купленной сегодня краткосрочной ценной бумаги может оказаться ниже к моменту продажи, однако времени ожидания окончания игры на понижение нет. На рынках Индии и Китая, а также остальной части Азиатско-Тихоокеанского региона, пока еще формируется ресурсный потенциал, нерезиденты частично обеспечивают спрос на этих рынках, это делает рынки не столь привлекательными для IPO иностранных эмитентов.


    1. Теория корпоративных инвестиций

В экономических публикациях термин «инвестиции» (investment) обычно переводится как «капиталовложения». Но на самом деле капитальные вложения - это инвестиции в широком смысле слова. Под инвестированием в узком смысле понимают долгосрочные вложения капитала. В соответствии с этим, инвестиционные институты в узком смысле слова – это все организации, осуществляющие долгосрочные вложения. Поэтому коммерческие банки, осуществляющие краткосрочные и среднесрочные вложения, относятся к инвестиционным институтам лишь в том случае, когда используется расширенное толкование этого термина.

Существует два основных вида инвестиций: финансовые и реальные. Финансовые инвестиции - вложения в ценные бумаги с целью получения. Вложения в материальные активы называются реальными, так как именно эти активы образуют добавленную стоимость и увеличивают первоначальный инвестиционный капитала. В данном исследовании рассматриваются только финансовые инструменты, обращающиеся на рынке ценных бумаг. Под ценной бумагой будем понимать документ, удостоверяющий право на получение в будущем доходов при определенных условиях. Ниже представлена классификация ценных бумаг в зависимости от различных признаков (таблица 2).

Таблица 2. Классификация ценных бумаг

  1   2   3   4   5


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница