Диссертация «Выбор показателя ликвидности на российском рынке корпоративных облигаций»




страница1/8
Дата10.05.2016
Размер0.69 Mb.
  1   2   3   4   5   6   7   8
Национальный исследовательский университет

Высшая школа экономики



Факультет экономики
Магистерская программа "Финансовые рынки и финансовые институты"
Специализация "Финансовые рынки"
Кафедра фондового рынка и рынка инвестиций

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
«Выбор показателя ликвидности на российском рынке корпоративных облигаций»

Выполнил

Студент группы № 71ФРФИ(ФР-1)

Запевалова Е.С.
Научный руководитель

доцент, к.э.н. Аршавский А.Ю.

Москва 2014


Оглавление


Введение 3

Глава 1. Показатели ликвидности и их применимость на различных рынках 6

1.1.Показатели ликвидности 6

1.2.Источники ликвидности 18

1.3.Влияние ликвидности на доходность облигаций на различных рынках 19

1.4.Исследование ликвидности на российском рынке 35

Глава 2. Построение модели и выбор показателя ликвидности на российском рынке корпоративных облигаций 38

2.1.Данные используемые для выборки 39

2.2.Спрэд доходности облигации 40

2.3.Индикаторы ликвидности 41

2.4.Источники ликвидности 51

2.5.Построение модели 52

Заключение 59

Список литературы 61

Приложение 1 64

Приложение 2 65

Приложение 3 66



Введение


В настоящий, посткризисный, период роль финансирования деятельности компаний за счет облигационного займа непрерывно растет. Это обусловлено, в первую очередь, повысившимися барьерами первичного размещения акций, отсутствием дополнительных средств у собственников и ужесточением банковской политики относительно кредитования корпоративного сектора. Особенно остро реагируют на подобные процессы финансовые рынки развивающихся стран. Таким образом, для успешного развития экономики необходима стабильная активность на рынке корпоративных облигаций, необходимым условием которой является высокая ликвидность данных инструментов.

Важность мониторинга ликвидности с точки зрения рынка состоит в необходимости балансировать между развитием различных отраслей и регионов страны, чтобы не допустить асимметрии в экономике. Мониторинг частоты и объема сделок может предотвратить спады в деловой активности и поспособствовать более устойчивому развитию (согласно выбранному тренду).

Измерение ликвидности нужно и для менеджмента компаний в целях контроля и поддержания частоты торгов ее ценными бумагами. Это, в свою очередь, позволяет компании проводить грамотную политику относительно заимствования средств.

Третья, заинтересованная в вопросе ликвидности корпоративных облигаций сторона, – инвесторы (физические лица и портфельные управляющие). Основной целью инвестора при покупке ценной бумаги является получение доходности, которое зависит не только от цены облигации на рынке, но и от возможности купить или продать ее без существенных потерь в краткие сроки (ликвидность). Другими словами, ликвидность бумаги крайне важна для инвестора при составлении портфеля.

Таким образом, неоспоримым фактом можно считать важность контроля над ликвидностью рынка корпоративных облигаций для всех участников рынка.

Вопрос изучения данной тематики стабильно занимает одно из центральных мест в теоретических и практических исследованиях развитых рынков. Существует множество показателей, измеряющих ликвидность ценных бумаг, в частности, облигаций. Основное их отличие друг от друга заключается в самом смысле ликвидности. Одни оценивают ликвидность как эндогенную (вызванную особенностями эмитента или бумаги) характеристику, другие ищут источник частоты торгов во внешней конъюнктуре (макроэкономические показатели), характеризующие развитость и активность рынка. Релевантность индикаторов ликвидности варьируется от рынка к рынку и зависит от его индивидуальных особенностей. Что касается российского рынка, то можно говорить о недостаточной проработанности темы ликвидности рынка облигаций в части эмпирических исследований. Основная причина этому – низкое качество данных с пробелами и высокой волатильностью из-за низкой активности торгов на рынке, чтобы сделать значимые выводы. Однако на основании доступной информации все же можно рассчитать некоторые индикаторы ликвидности. Данная работа посвящена выбору наилучшего показателя ликвидности в части объяснения доходности бумаги для российского рынка.

Итак, целью данной работы является оценка влияния ликвидности на доходность корпоративных облигаций на российском рынке.

Для достижения цели планируется выполнить следующие задачи. Во-первых, систематизировать и дать краткую характеристику существующих индикаторов ликвидности корпоративных облигаций. Во-вторых, рассмотреть влияние этих показателей на доходность корпоративных облигаций на практических примерах разных рынков. В-третьих, определить какие из них в большей мере подходят для российского рынка. В-четвертых, определить наиболее эффективный и значимый индикатор ликвидности для российских корпоративных облигаций.

Объектом исследования является влияние ликвидности на доходность облигаций. Предмет исследования – выбор наилучшего индикатора ликвидности корпоративной облигации на российском рынке.

Работа состоит из двух глав. Первая глава направлена на систематизацию существующих показателей ликвидности корпоративных облигаций и их применимости на различных рынках. Кроме того, в первой главе определяются достоинства и недостатки каждого из показателей для российского рынка.

Вторая глава посвящена построению модели зависимости доходности облигации от ее ликвидности на российском рынке. Кроме того, во второй главе проведен анализ результатов построенных моделей, выбран наиболее релевантный из всех показатель ликвидности для изучаемой выборки.

Глава 1. Показатели ликвидности и их применимость на различных рынках

    1. Показатели ликвидности


Рассмотрим наиболее распространенные в научной литературе индикаторы ликвидности более детально.

  • Влияние сделок на цену (price impact of a trade per unit traded). Данный показатель, разработанный Амихудом (Amihud, 2002), базируется на влиянии заключаемых сделок на цену корпоративной облигации. Индикатор может быть рассчитан по формуле:


, (1)
где: - количество торгов в день t;

– объем последовательных сделок;

- цена облигации по j-ой сделке.
Таким образом, Амихуд предлагает измерить ликвидность актива как среднюю доходность, полученную при его покупке-продаже. Выражение под знаком модуля соответствует полученной доходности от j-ой сделки. Необходимо заметить, что для расчета данного proxy требуется минимум две сделки в день. Для каждого инструмента (корпоративная облигация) предполагается расчет медианы по дневным показателям рассмотренного коэффициента за квартал для определения ликвидности.

Среди достоинств подхода можно отметить его простоту интерпретации и наглядность. Однако расчет показателя на развивающемся рынке затруднен ввиду отсутствия регулярной информации по не биржевым сделкам в ежедневной разбивке.



  • Модель нулевой доходности (Zero Return). Данный подход включает в себя ряд показателей, используемых для расчета ликвидности какого-либо актива. Изначально, метод использовался для определения ликвидности акций, так как, он предполагает наличие длинных временных рядов данных по совершенным сделкам на рынке.

Самый базовый из показателей ликвидности – количество дней простоя, то есть, считается отношение дней, когда не было зафиксировано продаж к общим торговым дням за период. Чем больше дней актив был «заморожен», тем ниже его ликвидность. Бекарт, Харвей и Лундблад (Bekaert, Harvey, and Lundblad, 2007) предлагают в своем исследовании модифицировать модель нулевой доходности при помощи учета интенсивности простоя (сколько дней подряд актив не торгуется). Разница между рынком, торги на котором ведутся через день и рынком, торгующимся лишь последние 15 дней месяца очевидна. Однако процент нулевых продаж на этих рынках идентичен, но ликвидность второго ниже вследствие долгого простоя. Ученые комбинируют в своей модели два рассмотренных подхода: нулевые продажи и влияние на цену в показателе PP (Price Pressure). Данный коэффициент отличается от первого и второго показателя тем, что учитывает доли каждой из сделок и, в то же время, частоту торгов по активу. По N фирмам каждого из i-го рынка считается дневной PP (равен 1, если торгов нет совсем):

(2)
,
где: – вес j-ой бумаги в индексе;

– фиктивная переменная, равная единице, если в день t наблюдаются нулевые торги;

τ – количество дней непрерывного простоя;

k – обозначение простоя;

– доходность, которая бы возникла, если бы простоя не было.
Таким образом, PP изменяется от близкого к нулю значения (абсолютная ликвидность) до 1 (абсолютная не ликвидность). Следовательно, показатель ликвидности корректно записать как ln(1-PP). Главное достоинство измерителя заключается в учете интервалов простоя рынка.

Другой ученый, Лэсмонд, перешел от нулевых продаж непосредственно к нулевым доходностям (Lesmond et al, 1999). Данный подход предлагает, что инвестор будет продавать или покупать ценную бумагу только в случае превышения выгод от сделки над издержками. Автор представил доходность облигации в виде следующей зависимости:




, (3)

где: - ненаблюдаемая, истинная, доходность облигации j в момент t;



– фактор доходности m в момент t;

- оценка влияния фактора на доходность j – ой облигации;

- случайная ошибка регрессионной модели доходности облигации;

- наблюдаемая доходность облигации j в момент t;

- пороговое значение пропорциональных транзакционных издержек при покупке и продаже j – ой облигации соответственно.
Таким образом, рациональный инвестор будет продавать облигацию только в том случае, если выгоды от ее держания станут отрицательными. Аналогично и для покупки бумаги. Далее, методом составления функции правдоподобия оценивается вероятность наступления каждого исхода для каждой ценной бумаги. Затем определяется процент нулевой доходности, то есть, попадания ненаблюдаемой доходности в интервал между пороговыми значениями (сделка не совершается). Так, процедура определения вероятности нулевой доходности включает в себя факторный анализ доходности (определение коэффициентов β) и вероятность попадания данной доходности в интервал между пороговыми значениями транзакционных издержек покупки и продажи актива.

Другими словами, чем выше пороги издержек, тем большая вероятность нулевых доходностей и тем ниже ликвидность облигации. Следовательно, ликвидность определяется как косвенный показатель частоты торгов облигации.

Модель LOT рассматриваемая в работе Чена, Лэсмонда и Уэя (Chen, Lesmond, Wei, 2007) основана на подходе нулевой доходности, однако включает в рассмотрение и другие попутные издержки, с которыми сталкивается инвестор при покупке облигации: издержки получения информации, комиссионные затраты и др. Достоинствами данных подходов является их применимость для менее торгуемых облигаций. Недостатки моделей связаны с их неприменимостью для облигаций-новичков, так как, примерно первые полгода после выпуска бумага может не показывать нулевых доходностей вообще, или, напротив, процент будет слишком большим.


  • Учет транзакционных издержек. Другое измерение ликвидности облигации предложили Бао, Пан и Уанг (Bao, Pan, Wang, 2011). Исследователи отталкиваются от природы происхождения не ликвидности: рыночные трения (транзакционные издержки, рыночные ограничения) и временной характер воздействия на рынок. Эти две предпосылки и лежат в основе сконструированного показателя ликвидности бумаг. В качестве показателя уровня ликвидности используется ковариация прироста дневной курсовой стоимости пограничных периодов:




(4)


где: Pt – истинная цена облигации (за вычетом накопленного купона);

ft – фундаментальный прирост цены (процесс случайного блуждания под воздействием купли-продажи на рынке);

ut – нефундаментально обусловленное изменение цены бумаги (подчиняется некому процессу с автокорреляцией.
Таким образом, показатель ликвидности зависит только от ковариации процесса u, так как, процесс случайного блуждания f независим (обладает нулевой ковариацией). Логично, что чем больше γ, тем большая связь между настоящими и предыдущими ценами и тем выше ликвидность облигации. Важно отметить, что данный измеритель ликвидности не учитывает всех существующих элементов. Например, не рассматривается горизонт инвестирования. Другими словами, данное измерение ликвидности лишь отчасти учитывает шероховатости рынка. Таким образом, необходимо брать значения с наименьшей частотой шага.

Другой подход относительно измерения ликвидности как транзакционных издержек описывается в работе Фелдхаттера (Feldhutter, 2008). Автор предполагает, что часто происходят ситуации нескольких (двух-трех) сделок с облигациями за очень короткий промежуток времени после некоторого затяжного простоя. Данное явление Фелдхайдер объясняет воздействием рыночных дилеров: они сопоставляют продавцов и покупателей бумаг, совершая сделки с каждым из них. Спрэд между двумя сторонами перечисляется на счет дилера, как комиссия. Возможно, что сиюминутно действует и другой такой же дилер. В этом случае фиксируются несколько сделок. Такой процесс автор называет IRT (Imputed roundtrip transaction). Транзакционные издержки такой сделки (IRC) находятся как:


, (5)

Где: – максимальная и минимальная цены в тройной сделке, соответственно.


Таким образом, транзакционные издержки определяются как вынужденный процент, отданный дилеру за осуществление операции.

На основе подхода измерения ликвидности при помощи транзакционны издержек при сделках с активами был разработан еще один показатель: композитная ликвидность (CL).


, (6)
где: - величина издержек за неликвидность в процентах от доллара;

– спрэд купли-продажи в процентах от цены предложения продажи;

- среднее значение объема рынка спроса и предложения в процентах.


  • Спрэд цены покупки-продажи (bid-ask spread). Спрэд цены покупки и продажи предполагает отношение разницы между ценами bid и ask за период к средней цене покупки-продажи данного актива. Интерпретация данного показателя может также рассматриваться как измеритель транзакционных издержек. Но, трактуется авторами обычно как доля первоначального расхождения цен продавца и покупателя к фактически рыночной цене актива:


, (7)
Достоинством применения bid-ask спрэда является простая интерпретация и наглядность. Недостатком такого метода вычисления уровня ликвидности является отсутствие достаточного объема информации для некоторых бумаг по причине их редкой торгуемости среди инвесторов. Однако данный недочет, как правило, преодолим путем увеличения частоты в исследовании (вместо дневного спрэда берется средний дневной спрэд за неделю, месяц, квартал).

Данный измеритель довольно популярен среди научных исследований. Его применение можно увидеть в работах Сарига и Уарги (Sarig and Warga, 1989), Маккулоча (McCulloch, 1987) и др. Впервые спрэд покупки-продажи был предложен Роллом (Roll, 1970).



  • Оборачиваемость (Turnover). Данный параметр трактуется как среднее время держания актива одним инвестором за период.


, (8)
где: – стоимость всех выпущенных бумаг;

– стоимость сделок в период t (квартал, год и т.д.).
Среди достоинств индикатора отметим общедоступность информации для его расчета. Недостатком данного подхода является то, что он не учитывает интенсивность отсутствия торгов по бумаге.

  • Стохастический процесс. Данный метод измерения ликвидности базируется на динамической модели. Предполагается, что γ - показатель ликвидности корпоративной облигации, подчиняющийся процессу:


, (9)
где: - положительная константа;

– броуновский процесс.
Данный процесс позволяет показателю ликвидности принимать как положительные, так и отрицательные значения. Рассмотрим также влияние ликвидности на цену облигации CB.




, (10)
где: c – купон облигации;

T – время обращения бумаги;



- безрисковая ставка процента в момент t;

– интенсивность пуассоновского потока в момент t;

- ликвидность или премия за риск в момент t;

- доля от номинальной стоимости бумаги, которую получает держатель в случае дефолта;
- стохастические независимые процессы. В сумме в каждый из моментов t они дают ставку дисконтирования. Таким образом, первое слагаемое цены облигации – дисконтированная сумма дивидендов, второе – приведенная стоимость тела бумаги, последняя составляющая формулы предполагает выплату в случае дефолта. Таким образом, в данной модели ликвидность облигации влияет на ее цену посредством изменения ставки дисконтирования. Другими словами, чем больше ставка, тем ниже цена бумаги, следовательно, дополнительный риск за не ликвидность отразится в увеличении стоимости бумаги, что подчиняется концепции риск – доходность.

  • Полупараметрическая модель. Чанг и Ханг (Chung, Hung, 2010) в своем исследовании влияния ликвидности на спрэд облигаций применили полупараметрический измеритель ликвидности. Главными достоинствами данного подхода является возможность его использования для оценки непрерывных во времени эффектов на дискретных данных и возможность избежать большого смещения оценок, наблюдаемого при параметрическом оценивании. Кроме того, такой подход оценивает влияние временной составляющей на ликвидность актива.

В исследовании предполагается, что ликвидность подвержена процессу вида:
, (11)
где: – процент возмещения стоимости в случае дефолта (от номинала);

- волатильность процесса;

- стандартный Виннеровский процесс;

- долгосрочное среднее значение процесса.
Следующий шаг исследования – построение непараметрической модели при помощи определения параметров процессов дрейфа и диффузии, управляющих ликвидностью. Параметры процессов аппроксимируют необходимые для расчета показателя ликвидности показатели. Представим процесс диффузии как Xt.
, (12)
где: - дискретно заданная выборка.
Тогда, дискретная версия уравнения выглядит следующим образом:
, (13)
где: , - первые разности и t соответственно.
Данную непараметрическую модель, авторы оценивают как полупараметрическую путем локализации во времени. Другими словами, в каждой точке t они оценивают параметры, используя лишь наблюдения из окрестности. Таким образом, в окрестности точки t, можно зафиксировать параметры дрифта . Затем, на основании вычисленных путем минимизации квадратов расстояния параметров, вычисляются средние значения функции диффузии:
, (14)
А затем и ее волатильность:
(15)
где: K – функция ядра Епанечникова;

d – переменная контроля допустимой окрестности.


После нахождения всех параметров процесса ликвидности, можно оценить ее влияние на спрэд доходности бумаг путем построения регрессионной зависимости.

  • Смешанные показатели. Некоторые исследования критично относятся к рассмотренным выше измерителям ликвидности, предлагая объединить несколько показателей в один. Так, например, Дик-Нильсен, Фелдхуттер и Ландо (Dick-Nielsen, Feldhutter , и Lando, 2012) разработали основанный на других показателях измеритель ликвидности облигаций. Итоговый показатель ликвидности рассчитывается как сумма следующих нормированных центрированных компонентов: влияние сделок на цену (Amihud, 2002), транзакционные издержки ITC (Feldhutter, 2008), а также волатильности данных параметров.


, (16)


где: - ликвидность i-ой бумаги за период t;

- центрированный нормированный показатель ликвидности;

- первый и второй моменты показателей ликвидности.
Таким образом, главное достоинство показателя ликвидности заключается в учете как влияния на цену, так и транзакционных издержек. Кроме того, proxy учитывает и изменчивость выбранных характеристик.

  1   2   3   4   5   6   7   8


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница