Д э. н., профессор В. М. Шавшуков




страница1/12
Дата11.05.2016
Размер2.14 Mb.
  1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   12


УЧЕБНИК САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА
«ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ»
Глава 7. Глобальные финансы

д.э.н., профессор В.М.Шавшуков


Вопросы


  1. Экономическая природа глобальных финансов: дефиниция, количественные характеристики, технологическая и правовая основы (с.4).

  2. Этапы становления глобальной финансовой среды (с.14).

  3. Признаки и институты системы глобальных финансов (с.16)

  4. Глобальные финансово-экономические кризисы: причины, природа, механизмы распространения, антикризисные действия монетарных властей (с.35)

  5. Становление российского сегмента глобальных финансов (с.46)

  6. Концептуальные основы теории глобальных финансов (с.51)

  7. Развивающиеся рынки и их лидеры страны БРИКС в системе глобальных финансов (с.56)

  8. Приложение (с.90)

  9. Macroeconomics Case-Studies и контрольные вопросы (с.94)

  10. Глоссарий (с.101)

  11. Список литературы и источников (с.103)


Целями изучения главы являются приобретение знаний в области теории и практики процессов глобализации мировой экономики и финансовых рынков, становления российского сегмента глобальных финансов; получение опыта анализа международных финансовых рынков (включая кризисные фазы) и инфраструктурных институтов глобальных финансов, развитие самостоятельных взглядов по экономическим проблемам включения России в мировую экономику; приобретение навыков структурирования сделок на международных рынках денег, капитала и валюты, транзакций, управления активами в системе глобальных финансов.

Интеграционные процессы второй половины ХХ в. привели к глобализации экономики государств, регионов, международных и национальных рынков. Глобализация финансов, как система глубокой интеграции международных рынков денег, капитала и валюты, породила новые финансовые центры, институты, инструменты, стала формой развития международных финансовых рынков.

Глобализация создала новую систему взаимоотношений между глобальными и национальными финансами. Уже в 70-е гг. начался процесс либерализации законодательства, регулирующий движение капитала и приведший к снятию ограничений на валютные операции текущего и капитального характера. Двухсторонние потоки капитала связали финансовые центры и финансовую периферию. Развивающиеся страны с помощью прямых и портфельных инвестиций и переданных транснациональными компаниями (далее ТНК) западных технологий получили импульс для интенсивного экономического роста. За привлечение инвестиций между странами развернулась острая конкурентная борьба. Революция в области информационных технологий открыла международные и национальные рынки тысячам институциональных и миллионам частных инвесторов, позволила круглосуточно вести в режиме On-line арбитражные сделки на всех торговых площадках мира.

Кризисы 90-х гг. (поразившие Мексику в 1994 г., страны ЮВА – 1997 г., Россию – 1998 г., Бразилию – 1999 г., Турцию в 2001 г.) стали первой волной кризисов глобальных финансов. Вспыхивая на валютном рынке (как следствие искусственного удержания курсов в т.ч. в рамках валютного коридора), они отражали такие глубинные слабости финансового сектора, как низкое качество кредитного портфеля, проблемы ликвидности, отсутствие трансперантности финансовой отчетности, переоценку иностранными инвесторами национальных рынков (соответственно недооценку рисков). Глобальный финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. стал первым сигналом перехода к новому технологическому укладу и первым опытом солидарных действий G20.

Россия, либерализовав в 90-е годы валютное законодательство, стала частью глобальной экономики, заняла свое место в системе глобальных финансах. Формирование российского сегмента глобальных финансов является областью национальных экономических интересов, одним их ключевых вопросов экономической политики государства. При разработке современной денежно-кредитной политики учитывается политика центральных банков и налоговых органов других государств, рекомендации международных финансовых организаций, стандарты ВТО, Банка международных расчетов, МСФО (IAS, U.S. GAAP), юридическая практика международных рынков, наконец, индексы и тенденции международных финансовых рынков. Центральное звено системы составляет банковский сектор экономики. С одной стороны, он наиболее адаптирован к операциям на международном финансовом рынке, с другой – уязвим перед иностранными банками и фондами (низкая капитальная база усугубляет валютные, суверенные, рыночные риски, высокая конкуренция выявляет профессиональные проблемы управления активами и пассивами). Надежность банковской системы, ее ликвидность, достаточность капитала, низкий кредитный риск, прозрачность финансовой отчетности, доступность для входа инвестора (российского, иностранного) в капитал, сравнительный анализ силы и слабости по IAS – представляют практическую значимость для российских компаний, вкладчиков и инвесторов.

Глобализация вышла за рамки академической дискуссии, стала в мировом сообществе предметом (поводом, формой) острых столкновений политических сил, протекционистского лоббирования своих интересов бизнесом, межгосударственных отношений. Широкая дискуссия о глобализации – это разговор о направлении развития цивилизации, о капитализме как системе, свободе и демократии в обществе, свободной конкуренции, свободе движения капиталов, о мере допущения государства (международных финансовых организаций) к регулированию рынков. В этой дискуссии прослеживаются три позиции. Одна рассматривает капитализм с полной свободной конкуренции единственной формой экономической организации общества. В концентрированном виде такая позиция характерна для экономической политики финансовых институтов США и последовательно проводится ФРС. Вторая признает за капитализмом лучший способ повышения качества жизни, но свобода конкуренции и несостоятельность рынка должны быть ограничены и дополнены цивилизованными рамками. Такой подход соответствует интеграционной идеологии ЕС и интересам многих ТНК, ТНБ и таких международных фондов, как фонды Сороса. Наконец, сторонники третьей позиции не приемлют капитализм как систему, построенную на несправедливом распределении ресурсов и доходов, и видят в государстве силу, которая способна устранить несправедливость рынка.


7.1.1. Экономическая природа развития глобальных финансов: дефиниция, количественные характеристики, технологическая и правовая основы.

Глобализация – гетерогенная форма (стадия) развития интеграционных процессов, охватывающих все сферы жизни человеческого общества. Ее основа заключается в глубокой интеграции экономических связей и отношений стран и национальных рынков в направлении целостности мировой экономики и проявляется как в региональной интеграции, так и в определяющей роли международных рынков сырья, денег, капитала и валюты.



Количественные параметры глобализации состоят в двух-трехкратном превышении темпов роста международной торговли и движения капитала над динамикой мирового производства, в превышении стоимости продукции переданного производства (с помощью продажи патентов, лицензий, Know-how) над оборотами международной торговли ($23 трлн. vs 12 трлн.)1. Организационно-правовая форма передачи производств – совместные, дочерние предприятия. Выгода материнских компаний состоит в передаче технологий и образцов техники 2-3 поколений, освобождении мощностей для производства продукции 4-5 поколений, захвате рынков и их привязке к данной торговой марке. Выгоды принимающих стран – получение современных технологий, предприятий, менеджмента, рабочих мест, налогов, культуры производства.

Технологическая основа глобализации – отрасли информационных технологий, связавшие рынки и финансовые центры. Сделки на международном валютном рынке совершаются 24 часа в сутки. Национальные торговые площадки становятся частью глобального рынка, что позволяет снизить издержки и цены.

Правовая основа глобализации – либеральное национальное валютное законодательство, разрешающее свободное движение капитала и операции по вывозу процентных и непроцентных доходов, применение норм, правил, обычаев и процедур международных рынков по торговым и финансовым сделкам. Либерализация валютного законодательства началась в конце 70-х гг. в Великобритании, позволившая Лондону стать мировым финансовым центром евровалют и операций.

Глобальная экономика является продуктом развития мировой экономики точно так же, как интеграция порождена интернационализацией экономических связей между государствами. Глобализация придает миру целостность и всестороннюю взаимозависимость отдельных его частей и сегментов.

Глобальные финансы – наиболее развитая и динамичная часть мировой экономики. Либерализация валютного законодательства большинства стран мира в 70-90-е гг. ХХ в. способствовали движению капиталов из финансовых центров на финансовую периферию и обратно, ускорили экономический рост, дали возможность группе развивающихся стран НИС Юго-Восточной Азии, БРИК извлечь выгоды из глобализации.

Глобальные финансы – это денежные отношения на международных рынках денег, капитала, валюты, страховых услуг, ипотеки, превращающие их в центростремительную силу, втягивающие национальные рынки, определяющие ценовые ориентиры, направляющие потоки капитала и валюты в мировом масштабе. Рассмотрим данную дефиницию.

Рынки структурируются на рынки реальных и финансовых активов. К рынкам финансовых активов относятся рынки денег (Money Market), долговых обязательств и капитала (Debt Capital Market), валюты (Forex), страховых услуг (Insurance), ипотеки (Mortgage), оформляемой закладными и деривативами. Совокупный объем только глобальных рынков денег, долговых обязательств и капитала составил в 2009 г. $207,8 трлн., в т.ч. рынок денег – $87,6 трлн., долговых обязательств – 82,0, капитала –$82,0 трлн.2

Дефиниции категорий достаточно условны. Строгость определений снижена из-за использования одних и тех же инструментов в «короткие», «средние» и «длинные» сроки, а также по причине широкого применения механизма возобновляемого кредита (Roll-over credit). В последнем случае производится техническое гашение кредита (иногда без возврата суммы долга на счет банка-агента) с одновременным предоставлением нового кредита, но уже на новых условиях (поэтому применяется плавающая процентная ставка с фиксацией на 1, 3, 6, 12 месяцев). Трансформация краткосрочной задолженности с помощью пролонгации (Extension) в среднесрочную меняет существо сделки: требования к заемщику, кредитный, валютный и суверенные риски.



Международный денежный рынок — рынок краткосрочных (по английскому праву до 360 дней) ссудно-заемных операций, включая МБК (межбанковские кредиты/депозиты). Объем рынка $87,6 трлн. (т.ч. в ЕС – $46,4 трлн., Азии – 27,0, США – $14.2 трлн.).3

Участники денежного рынка — коммерческие банки, субъекты государственности (локальные органы власти административно-правового устройства государств), компании. Инструментами денежного рынка выступают межбанковские депозиты, оформляемые кредитными договорами и краткосрочные ценные бумаги (коммерческие и казначейские векселя, депозитные сертификаты, краткосрочные муниципальные облигации), привилегированные акции с плавающей ставкой дивиденда, введенные в США в 1984 г. Наиболее емкий сегмент рынка МБК — синдицированное кредитование, позволяющее заемщику получить значительные суммы (от $50 млн. до $1,5 мдрд.), а кредиторам снизить кредитный риск долей в синдикате. Процентные ставки денежного рынка определяются на каждый инструмент, но в качестве ценового ориентира (Bench mark) используются четыре ставки LIBOR на четыре процентных периода 1, 3, 6, 12 месяцев по пяти валютам $, €, £, ¥, CHF — ставки предложения на лондонском межбанковском рынке депозитов и кредитов, фиксируемой по рабочим банковским дням на 12:00 местного времени по усредненным ставкам 16 первоклассных банков во главе с Hong Kong Shanghai Banking Corp., National Westminster Bank, Royal Bank of Scotland, Barclays Bank, Midland Bank. Участники рынка применяют процентную ставку в качестве ставки LIBOR в том случае, если предварительно договорились об источнике информации — информационной системе и ее соответствующей странице. Так, Dow Jones Telerate Service предоставляют информацию о ставках денежного рынка на странице 3750.

Ценообразование на рынке складывается из индекса (ставки LIBOR) и надбавки (наценки) над индексом (Spread), отражающей риски на суверена и конкретного заемщика. Спрэд измеряется в базисных пунктах (100 б.п. = 1%).

Принципиальная структура сделки по синдицированному кредитованию представлена на рис.7.1.1.



МЮФ

МРА





Лид-менеджер

заемщик



Банки-участники

МАФ



Банк-агент

Рис.7.1.1. Структура синдицированного кредитования


Участники сделки: заемщик (банк, компания, субъект государственности), организатор синдиката (лид-менеджер: обычно инвестиционный банк, инвестиционное подразделение коммерческого банка), банки-участники синдиката, международная юридическая фирма, банк-агент, международная аудиторская фирма, международное рейтинговое агентство.

Функции и работа участников сделки по синдицированному кредитованию заемщика дифференцированы и соответствуют практике и обычаям международного финансового рынка.



Заемщик (Совет директоров собственника и исполнительный орган (например, правление банка, кредитная дирекция) принимает принципиальное решение о выходе на международный рынок денег для получения кредита. Международное подразделение заемщика (International Division) направляет 3-5 международным инвестиционным банкам (потенциальным лид-менеджерам синдиката) коммерческое предложение, в котором указывается предварительные условия: валюта заимствования, процентный период, опция пролонгаций, сумма, индекс, возможный диапазон спрэда.

Лид-менеджер. После выбора лид-менеджера синдиката, предложившего наилучшие условия сделки, получает от заемщика мандат на подготовку синдикации. Его работа заключается в проверке финансовой кредитоспособности заемщика. Подготовка заемщика к синдикации осуществляется с помощью методик и процедур Due diligence (надлежащей проверки). Заемщик получает вопросник (100-150 вопросов) об истории создания банка/компании, собственниках, стратегии, месте и долях на национальным рынке, капитальной базе, капитализации, кредитном, инвестиционном и валютном портфелях, системе управления рисками, резервах. Лид-менеджер на основе ответов на вопросник и визитов к заемщику, местный ЦБ и аудиторскую фирму, готовит Информационный меморандум, который, наряду с мандатом, аудиторским заключением и рейтинговым отчетом, представляется участникам синдиката.

Банки-участники синдиката оценивают на кредитном комитете кредитные риски в отношении данного заемщика, размер и сроки кредита, спрэд, возможность пролонгации, условия соглашений между «Синдикатом» – «Заемщиком» и «Лид-менеджером» – «Банками-участниками».

Банк-агент выбирается лид-менедежером и заемщиком. Отношения с ним регулируются отдельным соглашением. Его функция открыть счет синдиката, обеспечить все транзакции по нему.

Международная юридическая фирма готовит проекты соглашений и согласовывает их с заемщиком, участвует в Due diligence по вопросам юридической чистоты учредительской документации, лицензий, правомочности руководителей, оптимизации структуры сделки с точки зрения налогообложения, дает заключение на отсутствие противоречий сделки с местным налоговым и валютным законодательством.

Международное рейтинговое агентство, проводя свой Due diligence, готовит рейтинг-отчет (100-120 стр.) и выставляет рейтинги по девятибалльной шкале по краткосрочным и долгосрочным обязательствам, финансовой силе и статусу. Рейтинги устанавливаются в местной или иностранной валютах. В первом случае в группе сравнения (Peer group) участвуют национальные банки, во втором — иностранные.

Международная аудиторская фирма на основе финансовой отчетности заемщика за предыдущий год готовит аудиторское заключение, представляет его годовому собранию акционеров заемщика. После его утверждения заключение может быть использовано лид-менеджером синдиката в комплекте документации по заемщику. Временной горизонт аудиторского заключения 6 месяцев, вторые 6 месяцев оформляются в рамках специальных регламентов, процедур и масштабов проверки отельным документом Comfort letter.

Международный рынок долговых обязательств и капитала — рынок эмиссии и листинга краткосрочных бумаг (со сроком погашения от 1 до 3 лет), среднесрочных (3-5 лет) и долгосрочных (более 5 лет) является первичным. Рынок их обращения как долговых обязательств (Debt capital market, Debt securities) – вторичным. На внутреннем рынке капитала заимствования производятся в форме эмиссии акций и облигаций. На внешнем — в форме еврооблигаций, депозитарных расписок (ADR — Американских депозитарных расписок, GDR — Глобальных депозитарных расписок, EDR — Европейских депозитарных расписок).

Институты рынка капитала — фондовые биржи, брокерские фирмы, инвестиционные банки, клиринговые банки и палаты, паевые и инвестиционные фонды. Фонды специализируются на сегментах международного рынка (Европа, США, Япония, глобальные рынки, развивающиеся рынки – Pan European Growth Fund, NASDAQ 100 Index Growth Fund, Yen Asset Allocation Fund, HSBC Global Technology Capital Guaranteed Fund, Republic Global Fixed Income Fund, Global Emerging Equity, The Hermitage Fund), фокусируются на различных финансовых инструментах: твердопроцентных ценных бумагах (Fixed Income Funds: Republic US Fixed Income Fund, Republic Global High Yield Fund), акциях (Equity Funds: Thornhill Global Equity, Mercury American Equity, Everest Capital Frontier, Republic European Equity Fund), активах (портфель из облигаций и акций: Asset Allocation Funds: UBS (Lux) Strategy Fund, HSBC Republic Strategy Funds).

Принципиальная структура сделки по эмиссии еврооблигаций представлена на рис.7.1.2.


МЮФ




МРА








Лид-менеджер

эмитент



Участники

синдиката

МАФ







Фондовая биржа



SPV Company

Компания специального назначения


Депозитарий

Рис.7.1.2. Структура сделки по эмиссии еврооблигаций



Объем рынка в 2009 г. составил $120,2 трлн., в т.ч. долговых обязательств $82,0 трлн. (ЕС – 32,8, США – 31,6, Азия – 17,6), капитала $38,2 трлн. (США – 15,1, Азия – 13,1, ЕС – 10,0).4

Участники сделки: эмитент (банк, компания, государство или субъект государственности), организатор синдиката (Lead-Manager/Book runner: обычно инвестиционный банк, инвестиционное подразделение коммерческого банка), участники синдиката (банки, фонды), международная юридическая фирма, фондовая биржа, депозитарий (клиринговый банк или палата), SPV Company («Компания специального назначения»), международная аудиторская фирма, международное рейтинговое агентство.

Функции и работа участников сделки по эмиссии еврооблигаций дифференцированы и соответствуют практике и обычаям международного финансового рынка, отраженным в документах ISMA (International securities market association), AIBD (Association of international bond dealers), IPMA (International primary market association).



Эмитент (Совет директоров собственника и его исполнительный орган) принимает принципиальное решение о выходе на международный рынок долговых обязательств и капитала. Международное подразделение эмитента направляет 3-5 международным инвестиционным банкам (потенциальным лид-менеджерам синдиката) коммерческое предложение, в котором указывается предварительные условия: валюта эмиссии, сумма, период размещения до погашения, способ размещения (частное или публичное), цена размещения, индекс, листинг, опцион, депозитарий, SPV Company.

Лид-менеджер/Букранер. После выбора лид-менеджера синдиката, предложившего наилучшие условия сделки, он получает от заемщика мандат на подготовку эмиссии. Его работа заключается в проверке финансовой кредитоспособности эмитента. Подготовка эмитента осуществляется с помощью стандартных методик и процедур Due diligence. Лид-менеджер готовит Информационный меморандум (Проспект эмиссии), который, наряду с мандатом, аудиторским заключением и рейтинговым отчетом, представляется участникам синдиката, на фондовую биржу и депозитарий.

Инвесторы-участники синдиката оценивают на своем кредитном комитете кредитные риски в отношении данного эмитента, размер инвестиционной доли, период размещения еврооблигаций до погашения, индекс и спрэд, цену и способ размещения, условия листинга и депозитария, соглашения между «Синдикатом» – «SPV» и «Лид-менеджером» – «Инвесторами». Инвесторы подают заявки в ходе Road-show букранера.

Депозитарий выбирается лид-менедежером и эмитентом. Отношения с ним регулируются отдельным соглашением. Его функция открыть счет синдиката, обеспечить все транзакции по нему между инвесторами и SPV. Основные депозитарии: Euroclear (создан в 1968 г., имеет подразделения в 12 странах: Англии, Гонконге, Бельгии, Германии, Нидерландах, США, Ирландии, Финляндии, Швеции, годовой объем транзакций €500 трлн.) и Cedel (создан в 1971 г. в Люксембурге, с 2002 г. – дивизион германской биржи Clearstream. В 2010 г. среднегодовая стоимость международных ценных бумаг Cedel составила €5,8 трлн.).

Фондовая биржа. Функции состоят в листинге еврооблигаций, обеспечении торговли и курсов. Основными торговыми площадками этого рынка являются Лондонская и Люксембургская биржи.

Международная юридическая фирма готовит проекты соглашений и согласовывает их с эмитентом, участвует в Due diligence по вопросам юридической чистоты учредительской документации, лицензий, правомочности руководителей, оптимизации структуры сделки с точки зрения налогообложения, дает заключение на отсутствие противоречий сделки через SPV с законодательством данной юрисдикции и налоговым и валютным законодательством реального эмитента. Сделки на этом рынке осуществляются по английскому праву, поэтому на рынке доминируют международные юридические фирмы из Великобритании и США (Linclaters, Clifford Chance, Backer & Mackenzie), имеющие свои подразделения в 80-100 странах мира, что позволяет обеспечить юридическую чистоту сделок во многих юрисдикциях.

Международное рейтинговое агентство, готовит рейтинг-отчет и выставляет рейтинги эмитенту и его ценным бумагам.

Международная аудиторская фирма на основе финансовой отчетности заемщика за предыдущий год готовит аудиторское заключение или Comfort letter.

SPV Company. Компания специального назначения создается в странах мягкого налогообложения (Нидерланды, Люксембург, Швейцария) в целях оптимизации структуры сделки. Размеры эмиссии, находящиеся в диапазоне от $50 млн. до $1,5 млрд., не всегда соответствуют требованиям местного ЦБ и ФКЦБ по показателю долг/собственные средства. В силу этих ограничений, рынок допускает учреждение компании специального назначения – формального эмитента (например, SberbankFinance. B.V.). На генеральной облигации, находящейся в Депозитарии, и в соглашениях на эмиссию указывается формальный эмитент, но с обязательным указанием «Под полную, безусловную, безотзывную гарантию» реального эмитента. Поскольку гарантии относятся к классу забалансовых обязательств, то требования регулятора выполняются, и финансирование с международного рынка долговых обязательств и капитала осуществляется. SPV Company учреждаются траст-отделами международных банков или трастовыми компаниями и ими же управляются. Капитал таких компаний не превышает $50 тыс.

Эмиссия депозитарных расписок (американских, глобальных, европейских) всецело относятся к этому рынку, как финансирование инвесторов капитала эмитента акций не непосредственно, а опосредованно через депозитарную расписку первоклассного банка с наивысшими кредитными рейтингами. Такая структура сделки призвана снизить риски инвестора и вошла в практику в США как АДР в 30-е гг.

Принципиальная структура сделки по выпуску АДР представлена на рис.7.1.3.

  1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   12


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница