Анализ инвестиционной привлекательности развивающихся рынков корпоративных облигаций




страница1/4
Дата10.05.2016
Размер0.57 Mb.
  1   2   3   4
Анализ инвестиционной привлекательности развивающихся рынков корпоративных облигаций

Теплова Т.В., доктор экономических наук, профессор кафедры фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики НИУ «Высшая школа экономики», руководитель проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков факультета экономики НИУ «Высшая школа экономики». Е-mail: tamarateplova@mtu-net.ru

Соколова Т.В., кандидат физико-математических наук, аналитик проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков факультета экономики НИУ «Высшая школа экономики». E-mail: sokol-t@yandex.ru
Введение

Работа на заемном капитале остается одной из ключевых экономических идей, которая обеспечивала рост и удовлетворяла интересы бенефициаров - как компаний, так и стран - в течение уже более 50 лет. Быстрорастущие национальные рынки корпоративных облигаций являются важным источником фондирования для эмитентов из развивающихся стран. Тенденция к росту объемов выпуска корпоративных облигаций в национальной валюте и в виде еврооблигаций усилилась после ряда последних событий на глобальном рынке капитала: 1) бегство от риска после катаклизмов глобального финансового кризиса 2008-2009 гг., способствовавшего сокращению банковского кредитования и сужению спектра сложных финансовых инструментов, а также в связи с 2) кризисом государственного долга в Еврозоне, побудившего инвесторов искать альтернативные рынки для вложения денежных средств, диверсифицировать страновые и валютные риски, 3) с политикой монетарного смягчения, проводимого ФРС США, что привело к падению ставок на государственные бумаги. Глобальных инвесторов привлекают национальные рынки корпоративных облигаций сравнительно высокими ставками доходности, возможностью участия в более быстром экономическом росте развивающихся стран, наметившимся улучшением кредитных рейтингов эмитентов.

В настоящей работе статистически проверяются гипотезы, касающиеся: 1) значительного роста сегмента корпоративных облигаций развивающихся стран по сравнению с докризисным периодом, 2) увеличения доли выпуска корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, 3) повышения разнообразия условий выпуска займов. Осуществляется сопоставление тенденций, складывающихся на российском рынке заемного капитала и на других облигационных рынках развивающихся стран (Турции, Польши, Мексики, Бразилии, Индии, Кореи, Китая, Сингапура, Гонконга) в период 2006-2013 гг.

Для рублевых корпоративных облигаций эконометрическими методами выявлены финансовые и нефинансовые факторы, определяющие уровни доходности к погашению. Сопоставлены индикаторы кредитного риска, выявлены специфические индикаторы по отраслям и лучший индикатор долга (ND/EBITDA).




  1. Анализ тенденций, складывающихся на облигационных рынках развивающихся стран

На всех рассматриваемых облигационных рынках развивающихся стран, кроме Бразилии, в период с 2006 по 2013 г. выросли объемы размещенных корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, к ВВП (Рис. 1). Наиболее значительный рост (в два и более раз по отношению к ВВП) продемонстрировали рынки стран, где изначально объем размещенных облигаций к ВВП был крайне низок (менее 5%) – Польша, Турция, Китай, Мексика и Россия. Наиболее развитым по данному показателю является рынок Кореи (в 2013 г. объем корпоративных облигаций в национальной валюте составил 50,4% ВВП), российский внутренний облигационный рынок (2013 г. – 7,6% ВВП) отстает от рынков БРИКС (15%-23% ВВП в 2013 г.).



Рис. 1. Динамика объема размещенных корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, к ВВП1

Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, World Bank, расчеты авторов

Примечание: Здесь и далее в расчетах учитывались корпоративные, государственные и/или муниципальные облигации, размещенные на биржевом и внебиржевом рынках, с датой размещения до 31.12 и датой погашения после 31.12 соответствующего года. Исключены из расчетов аннулированные размещения.


Кроме того, в 2006-2013 гг. для большинства внутренних рынков развивающихся стран (включая Россию) был характерен опережающий темп роста сегмента корпоративных облигаций по сравнению с сегментом государственных и муниципальных облигаций (Рис. 2). В наибольшей степени (в 4 и более раз) доля корпоративных облигаций на внутреннем рынке выросла в странах, где она была изначально низка (Китай, Польша, Турция).



Рис. 2. Доля корпоративных облигаций в общем объеме размещенных на внутреннем рынке облигаций (включая государственные, субфедеральные и муниципальные)

Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, расчеты авторов

Во всех рассматриваемых странах, кроме Бразилии, в 2006-2013 гг. увеличился и средний объем выпуска корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте (Рис. 3). Наиболее существенный рост наблюдался в России и Польше (в 2,6 раза)ь.




Рис. 3. Средний объем выпуска корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте

Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, расчеты авторов
По абсолютным объемам корпоративных облигаций, размещенных на внутреннем рынках, в конце 2013 г. лидировал рынок Китая ($2033 млрд.) 2, далее следовали рынки Кореи, Бразилии и Индии ($604, 445 и 274 млрд. соответственно). Объем рынка рублевых корпоративных облигаций на декабрь 2013 г. составлял $160 млрд.

Для всех рассмотренных стран наибольшую долю (от 38% до 80%) в общем объеме корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте,, занимают облигации компаний финансового сектора (Рис. 4). В России среди 344 эмитентов – 176 банков и финансовых институтов, крупнейшими заемщиками являются ВЭБ и ВТБ (по состоянию на февраль 2014 г. объем привлеченных ими облигационных займов, размещенных на МБ составляет $5,1 и $3,9 млрд. соответственно).



Рис. 4. Доля облигаций, выпущенных финансовыми организациями, в общем объеме корпоративных облигаций, размещенных на внутреннем рынке (2013 г.)



Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, World Bank, расчеты авторов
Объемы рынков корпоративных еврооблигаций развивающихся стран (за исключением Сингапура) также выросли к ВВП в 2006-2013 гг. (Рис. 5), но для большинства стран темпы роста сегмента корпоративных еврооблигаций были ниже, чем темпы роста сегмента корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте. В настоящее время наиболее развитыми рынками корпоративных еврооблигаций являются рынки Гонконга и Сингапура, объем российского рынка корпоративных еврооблигаций к ВВП (2013 г. - 9%) больше, чем в Индии и в Китае (2013 г. - 3-5% ВВП). Для всех рассматриваемых стран, кроме Польши, доля еврооблигаций, номинированных в долларах, составляет от 79% (Гонконг) до 97% (Турция).

Рис. 5. Динамика объема размещенных корпоративных еврооблигаций к ВВП



Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, World Bank, расчеты авторов
Таким образом, гипотеза о росте объемов размещений корпоративных облигаций (как в национальной, так и в иностранной валюте) по сравнению с докризисным периодом подтверждается для большинства рассмотренных стран. Наиболее значительный темп роста сегмента корпоративных облигаций продемонстрировали Турция, Польша и Китай. Самыми развитыми рынками корпоративных облигаций и в докризисный период (2006-2007 гг.), и в настоящее время являются рынки Гонконга, Кореи, Сингапура, которые значительно опережают Россию (в 2013 г. общий объем размещенных корпоративных облигаций к ВВП составлял 70% для Гонконга и Кореи, 46% для Сингапура, 17% для России).

Далее в нашей работе была проверена гипотеза о росте доли облигаций, номинированных в национальной валюте, в общем объеме выпущенных корпоративных облигаций (Рис. 6) в посткризисный период. Из Рис. 6 видно, что для многих стран (Россия, Корея, Бразилия, Мексика, Китай) максимальное значение доли облигаций в национальной валюте среди общего объема размещенных облигаций было достигнуто в период финансового кризиса 2008-2009 гг.



В целом за период 2006-2013 гг. наибольший рост доли корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, в общем объеме корпоративных облигаций (Рис. 6), наблюдался в Польше и в Турции (в 5-6 раз), в ряде стран данный показатель оставался практически постоянным (Корея, Индия, Гонконг), в Бразилии, напротив, среди размещенных выпусков значительно выросла доля еврооблигаций. Для российского рынка был характерен умеренный рост (с 28% до 38%) доли облигаций, номинированных в национальной валюте, в общем объеме корпоративных облигаций (суммарный объем корпоративных облигаций пересчитан в доллары США, по курсу на дату выпуска).



Рис. 6. Динамика доли корпоративных облигаций в национальной валюте в общем объеме размещенных корпоративных облигаций (в национальной и иностранной валютах)

Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, расчеты авторов
В период 2006-2013 гг. для большинства рассмотренных стран (кроме Бразилии) возрос как объем новых размещений корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, к ВВП, так и соотношение объема размещенных корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, к объему новых размещений (см. Табл. 1). В частности, для российского рынка был характерен практически непрерывный рост объемов размещений. В 2012-2013 гг. российские эмитенты поставили рекорд по заимствованиям как за последние 5 лет, так и за период с 2002 по 2007 гг., что можно объяснить снижением разности между доходностью привлечения высококлассных заемщиков и ОФЗ (спред корпоративного дефолта): к концу 2012 г. спред составлял 120-200 базисных пунктов, на февраль 2014 г. – 80-150 базисных пунктов (доходность по двухлетним ОФЗ находилась на уровне 6,4% и 6,8% соответственно).

Таблица 1. Динамика новых размещений корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте (2006-2013 гг.)

Страна

Номинальный объем, $млрд.

% от ВВП

Общий объем размещенных корпоративных облигаций в национальной валюте к объему новых размещений в национальной валюте

2006

2013

2006

2013

2006

2013

Россия

18,8

55,5

1,9%

2,6%

1,7

2,9

Турция

0,2

32,3

0,03%

3,9%

1,0

0,7

Польша

0,3

3,0

0,1%

0,6%

3,7

7,4

Корея

167,6

200,2

17,6%

16,7%

2,0

3,0

Индия

8,1

19,1

2,2%

2,9%

4,5

5,5

Бразилия

26,1

36,4

2,4%

1,7%

18,8

12,2

Сингапур

3,3

9,8

2,4%

3,4%

5,4

6,1

Мексика

12,6

31,8

1,3%

2,4%

3,0

3,2

Гонконг

5,0

7,5

2,6%

2,7%

3,3

3,5

Китай

61,6

790,9

2,3%

8,9%

1,9

2,6

Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, World Bank, расчеты авторов
Если рассматривать динамику новых размещений корпоративных облигаций в национальной валюте по отношению ко всему объему новых размещений в 2006-2013 гг. (Рис. 7), то для всех стран максимальное значение данного показателя было достигнуто в период финансового кризиса 2008–2009 гг., что можно объяснить сокращением международного банковского кредитования, а для целого ряда стран – падением курса национальной валюты по отношению к доллару США. В настоящей работе оценена значимость коэффициентов корреляции между изменением курса национальной валюты к доллару США и долей новых размещений корпоративных облигаций в национальной валюте среди всех новых размещений для годовых и квартальных периодов за 2006-2013 гг. В случае рассмотрения годовых периодов для Турции, Кореи, Мексики коэффициенты корреляции оказались значимы с 10% уровнем, а для России, Польши и Индии – с уровнем значимости 11-12%. В случае рассмотрения квартальных периодов для Турции, Индии, Бразилии, Кореи, Польши коэффициенты корреляции оказались значимы с 5% уровнем. Таким образом, для указанных стран можно говорить о достоверности гипотезы о том, что падение курса национальной валюты влечет за собой увеличение доли займов в национальной валюте (т.к. для эмитентов снижается стоимость заимствований), и наоборот. В качестве иллюстрации можно привести Табл. 2, где показано соответствие между падением курса рубля и ростом доли рублевых облигаций в 2012-2014 гг.

Для Сингапура, Гонконга, Китая, где курс национальной валюты в 2006-2013 гг. либо почти непрерывно укреплялся по отношению к доллару США, либо незначительно колебался вокруг равновесного уровня, данная гипотеза не подтвердилась.





Рис. 7. Динамика новых размещений корпоративных облигаций в национальной валюте в общем объеме новых размещений корпоративных облигаций

Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, расчеты авторов
Таблица 2. Взаимосвязь между падением курса национальной валюты и ростом доли облигаций, номинированных в национальной валюте, для российского рынка

Показатель

2012

2013

2014

I

кв.

II

кв.

III

кв.

IV

кв.

I

кв.

II

кв.

III

кв.

IV

кв.

01.01-15.02

Доля рублевых облигаций в суммарном объеме новых размещений корпоративных облигаций

74%

43%

28%

44%

41%

36%

67%

64%

100%

Изменение курса рубля к доллару США

9,8%

-9,5%

3,8%

2,1%

-1,7%

-5,3%

1,4%

-1,7%

-8,9%

Источник данных: cbonds, расчеты авторов
Наконец, в настоящей работе проверена гипотеза об увеличении разнообразия условий выпуска корпоративных облигаций (как в национальной, так и в иностранной валюте). Прежде всего, для посткризисного периода характерно привлечение займов в нестандартных валютах: например, в Китае с 2011 г. появились облигационные займы, номинированные в австралийских долларах, фунтах стерлингов, японских йенах, тайваньских долларах, в Индии – в китайских юанях, гонконгских долларах, турецких лирах, мексиканских песо, в России – в китайских юанях, турецких лирах, австралийских долларах, чешских кронах. Следует отметить, что объем новых выпусков, номинированных в валютах, отличных от национальных, долларов и евро, остается сравнительно небольшим (Рис. 8): так в 2013 г. только для Сингапура и Гонконга доля новых размещений в других валютах составляла 17% и 23%, для остальных стран данный показатель не превышал 5%.



Рис. 8. Доля новых размещений корпоративных облигационных займов в зависимости от валюты, 2013 г.

Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, расчеты авторов
В посткризисный период получили развитие облигации с купонными выплатами, зависящими от движения различных финансовых активов и макроиндикаторов. Например, в 2012-2013 гг. на российском рынке выпущены облигации с купоном, зависящим от ставки рефинансирования ЦБ РФ (облигации АИЖК), от инфляции (РЖД), от индекса потребительских цен (Газпром, Главная дорога, РЖД, ФСК ЕЭС), от индекса ММВБ (ВТБ Капитал Финанс, Росбанк), от ставки прямого РЕПО с ЦБ РФ (РЖД). Для зарубежных рынков характерна аналогичная тенденция, так, на бразильском рынке увеличилось количество облигаций с купоном, зависящим от бразильской межбанковской депозитной ставки3 (264 выпуска за 2013 г.), на польском рынке в 2013 г. выпущено 149 облигационных займов с купоном, зависящим от варшавской межбанковской ставки4.

В 2012-2013 гг. эмитенты демонстрировали и другие оригинальные условия размещения займов. Например, на российском рынке в 2012 г. были выпущены конвертируемые в GDR облигации («Северсталь» на $475 млн.); «длинные облигации» (7-10 летние еврооблигации «Газпрома», «РЖД», ФСК), бессрочные облигации («вечный евробонд» VTB perpet).



В то же время, доля займов с плавающей ставкой и конвертируемых займов в общем объеме размещенных облигаций (номинированных в национальной и иностранной валютах) для большинства стран в 2012-2013 гг. снизилась по сравнению с докризисными значениями 2006 г. (Табл. 3). Доля субординированных займов увеличилась для России, Польши, Кореи, Индии, Мексики и Гонконга. Доля ипотечных займов возросла только в России и Мексике. Таким образом, гипотеза о повышении разнообразия условий выпуска корпоративных займов подтверждена лишь частично (в отношении валют займов и условий купонных выплат).

Таблица 3. Доля займов с плавающей ставкой, конвертируемых, субординированных, ипотечных займов в общем объеме размещенных корпоративных облигаций (номинированных как в национальной валюте, так и в иностранных валютах)

Страна

Доля займов с плавающей ставкой

Доля конвер-тируемых облигаций

Доля субордини-рованных займов

Доля ипотечных займов

2006

2013

2006

2013

2006

2013

2006

2013

Россия

7,1%

4,2%

0,6%

0,8%

1,8%

7,4%

0,1%

1,7%

Турция

32,9%

7,8%

0,7%

0,1%

13,2%

12,8%

0,0%

0,0%

Польша

26,2%

28,8%

0,2%

0,5%

0,0%

4,0%

0,3%

0,0%

Корея

7,3%

7,2%

4,6%

1,0%

6,2%

8,3%

0,1%

0,0%

Индия

6,4%

0,8%

10,5%

2,5%

17,4%

19,5%

0,4%

0,0%

Бразилия

16,4%

27,5%

0,9%

1,1%

45,3%

38,5%

0,0%

0,0%

Сингапур

14,0%

11,6%

6,6%

7,7%

27,6%

23,2%

0,6%

0,0%

Мексика

21,4%

14,8%

1,7%

1,1%

1,7%

5,5%

0,9%

1,5%

Гонконг

9,2%

6,0%

13,6%

8,0%

4,0%

8,7%

0,2%

0,0%

Китай

12,1%

2,7%

6,7%

2,4%

16,0%

9,9%

0,0%

0,0%

Источник данных: базы Bloomberg, cbonds, расчеты авторов
Доля корпоративных облигаций, не включенных ни в один биржевой листинг, снизилась во всех странах в период с 2006 по 2013 г. По данным базы Bloomberg, на декабрь 2013 г. доля таких займов составляла для России лишь 4% от общего объема размещенных корпоративных облигаций, в Индии, Бразилии и Китае – 3%, 12% и 6% соответственно. Доля биржевых сделок с корпоративными рублевыми облигациями в суммарном объеме торгов в 2011-2012 гг превышала 80%.

Из 976 обращающихся на февраль 2014 г. выпусков рублевых корпоративных облигаций, 540 выпускам присвоен рейтинг от агентств Fitch Ratings, Standard&Poor’s, Moody’s по международной шкале в национальной валюте. Из них 50% выпусков имеет рейтинг не ниже инвестиционного (ВВВ- и выше по шкалам Fitch Ratings, Standard&Poor’s, Baa3 и выше по шкале Moody’s), 24% выпусков присвоен рейтинг от ВВ- до BB+ по шкале Fitch Ratings, Standard&Poor’s (или Ba3-Ba1 по шкале Moody’s), 26% выпусков – рейтинг от В- до В+ (B3-B1 по шкале Moody’s). Что касается рынка российских корпоративных еврооблигаций, то 420 выпускам присвоен рейтинг по международной шкале в иностранной валюте от ведущих рейтинговых агентств. Распределение количества выпусков еврооблигаций по рейтингам аналогично рассмотренному выше для рублевых корпоративных облигаций: 52% выпусков присвоен рейтинг не ниже ВВВ-, 26% – рейтинг от ВВ- до ВВ+, 21% – рейтинг от В+ до В- (по шкале Fitch Ratings, Standard&Poor’s или эквивалент по шкале Moody’s).

В период с 2008 по 2014 гг. существенно расширился Ломбардный список ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения по операциям РЕПО и ломбардного кредитования с Банком России. Меры по расширению Ломбардного списка в период кризиса были направлены на повышение ликвидности банковского сектора. Если по состоянию на 01.01.2008, в Ломбардный список входило 92 выпуска российских корпоративных облигаций, размещенных 40 эмитентами, то по состоянию на 29.01.2014 – 572 выпуска, размещенных 169 эмитентами.

Общий уровень доходности инвестирования в корпоративные еврооблигации рынков развивающихся стран в целом можно оценить по индексу EMCB5 (Табл. 4), в рублевые облигации – по индексу MICEX CBI TR. В период 2009-2013 гг. данные индексы показали среднегодовую доходность на уровне 14% и 11,5% годовых соответственно. Для сравнения, за указанный период индексы фондового рынка MICEX (Россия), BOVESPA (Бразилия), BSE Sensex (Индия), Shangai Composite (Китай) показали среднюю доходность на уровне 26,9%, 11,5%, 19,6% и 3,0% соответственно.

Таблица 4. Доходность некоторых индексов корпоративных облигаций развивающихся стран в посткризисный период (%)

Индекс

2009

2010

2011

2012

2013

2009–2013

EMCB

39,65

11,44

3,84

15,80

-0,51

14,04

MICEX CBI TR

21,52

13,31

5,63

8,57

8,62

11,53

Источник: cbonds, finam.ru, расчеты авторов
На основе вышесказанного можно сделать вывод о том, что для большинства облигационных рынков рассмотренных стран (внутренних и внешних) в посткризисный период характерны: значительный рост объемов заимствований, опережающий рост сегмента корпоративных облигаций по сравнению с сегментом государственных и субфедеральных облигаций, относительно высокие уровни доходности инвестирования.

Противоположная ситуация складывалась в последние годы на акционерном рынке капитала. Объем первичных размещений в мире, по данным базы Thomson Reuters, в 2012 г. упал до уровней, лишь немного превышающих объемы в кризисные 2008 и 2009 гг., а в странах BRIC - до самого низкого за последние девять лет уровня. И в РФ, и в мире преобладали вторичные размещения.

В 2013 г. акционерные рынки развитых и развивающихся стран демонстрировали разнонаправленную динамику: если для первых был характерен высокий рост индексов (например, индекс S&P 500 вырос на 27%), то для последних – стагнация или падение (по итогам 2013 г. рост индекса ММВБ составил лишь 0,6%, а индекс РТС снизился на 8,6% из-за падения курса рубля к доллару). Это было обусловлено как сокращением стимулирующих программ ФРС, так и негативными ожиданиями глобальных инвесторов относительно возможности развивающихся экономик демонстрировать стабильно высокие темпы роста в будущем. Следует отметить, что в 2013 г. несмотря на ожидаемые низкие темпы роста (1,5-1,7%) финансовый рынок РФ на фоне рынков других развивающихся стран оставался относительно устойчивым: так, в 2013 г. курс рубля к доллару снизился лишь на 7%, а курс индийской рупии и бразильского реала упал на 11-13% (по данным Bloomberg). С учетом валютных рисков (ослабления рубля и ряда других национальных валют развивающихся стран к доллару и евро), в настоящее время для инвесторов рынки еврооблигаций представляются более инвестиционно привлекательным, чем внутренние рынки развивающихся стран.

  1   2   3   4


База данных защищена авторским правом ©ekonoom.ru 2016
обратиться к администрации

    Главная страница